關(guān)鍵詞：通脹、美聯(lián)儲(chǔ)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性

導(dǎo)語(yǔ)：由于持續(xù)走強(qiáng)的再通脹預(yù)期和較低的失業(yè)率抑制，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息指引仍存不確定性；但同時(shí)美債信用風(fēng)險(xiǎn)猶存，美債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)放大都存在引發(fā)債券市場(chǎng)持倉(cāng)大幅修正的可能，也因此在縮表節(jié)奏上我們能夠看到美聯(lián)儲(chǔ)的謹(jǐn)慎態(tài)度，以及官方對(duì)降息一定到來(lái)的預(yù)期釋放方面存在的矛盾。短期風(fēng)險(xiǎn)也進(jìn)一步推升了包括商品市場(chǎng)在內(nèi)的實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)值。

作為最貼近居民消費(fèi)場(chǎng)景的價(jià)格監(jiān)測(cè)工具，3月美國(guó)CPI超出市場(chǎng)預(yù)期，令市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息定價(jià)進(jìn)一步推遲至11月。周三美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局公布的最新數(shù)據(jù)顯示，3月美國(guó)CPI環(huán)比增長(zhǎng)0.4%，同比增長(zhǎng)3.5%，同比增速高于2月且超出市場(chǎng)3.4%的預(yù)期水平。剔除食品和能源成本的核心CPI較2月份環(huán)比上漲0.4%，超出經(jīng)濟(jì)學(xué)家們普遍預(yù)期的0.3%，核心CPI較上年同期增長(zhǎng)3.8%，與上月持平，且已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月超出預(yù)期。利率互換市場(chǎng)已將美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)間從9月推遲至11月，降息幅度或僅有50個(gè)基點(diǎn)。

受能源價(jià)格上漲帶動(dòng)，美國(guó)CPI同環(huán)比超預(yù)期增長(zhǎng)，而住宅、運(yùn)輸服務(wù)以及醫(yī)療保健分項(xiàng)的上漲也進(jìn)一步推升了核心CPI的超預(yù)期走強(qiáng)，并且機(jī)票及耐久品價(jià)格的下跌并未對(duì)CPI形成抑制作用，除去住宅價(jià)格外的超級(jí)核心也仍表現(xiàn)增長(zhǎng)，反映出美國(guó)通脹問(wèn)題仍存在較大的“粘性”。一方面是服務(wù)相關(guān)價(jià)格的上漲，另一方面是耐久品價(jià)格的下跌。在就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁的階段，服務(wù)相關(guān)價(jià)格的上漲反映了勞動(dòng)力成本居高不下對(duì)市場(chǎng)的傳導(dǎo)，耐久品價(jià)格的顯著下跌，則從側(cè)面反映出居民部門消費(fèi)預(yù)期有所減弱。從美國(guó)3月PMI服務(wù)業(yè)景氣指數(shù)的下滑來(lái)看，或也在一定程度上體現(xiàn)了目前的這一特征。但景氣下滑反映到服務(wù)價(jià)格上一是會(huì)存在滯后效應(yīng)，二是考慮到美國(guó)多地3月異常天氣對(duì)服務(wù)業(yè)市場(chǎng)本身也形成了干擾。

也因此，對(duì)于3月美國(guó)制造業(yè)景氣恢復(fù)而服務(wù)業(yè)景氣下滑，以及勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性持續(xù)，這三方對(duì)未來(lái)價(jià)格水平形成的長(zhǎng)期支撐作用能否持續(xù)也仍有待觀察。僅從CPI數(shù)據(jù)走勢(shì)上看，進(jìn)入二季度后，由于基數(shù)效應(yīng)的顯著回落，未來(lái)隨著商品市場(chǎng)的階段性走強(qiáng)，CPI同比上行趨勢(shì)也仍難緩解，這或也支持目前市場(chǎng)所一致認(rèn)為的美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)難有降息可能的觀點(diǎn)。

短期可以確定的是，3月CPI數(shù)據(jù)關(guān)于醫(yī)療保健分項(xiàng)指標(biāo)的物價(jià)表現(xiàn)，將進(jìn)一步強(qiáng)化美聯(lián)儲(chǔ)最為關(guān)注的PCE指數(shù)的走強(qiáng)預(yù)期，進(jìn)而影響其在5月前后第三次議息會(huì)對(duì)降息安排的表態(tài)。受CPI數(shù)據(jù)發(fā)布的影響，以及3月貨幣政策會(huì)議紀(jì)要的進(jìn)一步確認(rèn)，美元指數(shù)走強(qiáng)，美股及美債市場(chǎng)走弱，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策取向更為偏緊表示擔(dān)憂。目前來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)的宏觀環(huán)境，一端是通脹繼續(xù)降至2%的難度增加，另一端是失業(yè)率仍處于自然失業(yè)率水平以下，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言短期仍缺乏降息必要性，但這也令年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)在利率調(diào)整政策空間上越來(lái)越窄。

與此同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)可能軟著陸甚至不著陸的預(yù)期下，長(zhǎng)期美債拍賣情況卻并不樂(lè)觀，即便美債長(zhǎng)端供給有所收窄，但仍難抵市場(chǎng)需求回落的現(xiàn)實(shí)。美國(guó)財(cái)政部門的債務(wù)付息成本壓力持續(xù)，對(duì)于美債風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)性沖擊擔(dān)憂也成為市場(chǎng)目前交易邏輯的一環(huán)。從近期move指數(shù)走勢(shì)來(lái)看，進(jìn)入4月以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于波動(dòng)率的不確定性持續(xù)提升，也進(jìn)一步成為擾動(dòng)美債利率走高的關(guān)鍵因素。

在這一點(diǎn)上，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)降息路徑表現(xiàn)更為謹(jǐn)慎，對(duì)縮表進(jìn)程上的放緩節(jié)奏也主要集中在調(diào)整美債減持規(guī)模。根據(jù)3月議息會(huì)紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)縮表節(jié)奏將從每月減持950億美元規(guī)模的國(guó)債和MBS降至一半水平，官員們普遍傾向于維持目前對(duì)抵押貸款支持證券（MBS）的減持上限不變，但調(diào)整美國(guó)國(guó)債減持步伐。這或反映出當(dāng)下伴隨著銀行存準(zhǔn)規(guī)模下降以及美國(guó)財(cái)政賬戶支出增加緩慢的情景下，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)縮表節(jié)奏的放緩來(lái)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的操作。

預(yù)計(jì)二季度對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣能否持續(xù)以及再通脹預(yù)期是否會(huì)隨之走弱，是后續(xù)市場(chǎng)進(jìn)一步走向流動(dòng)性寬松的必要考量。而在此之前，宏觀貨幣政策預(yù)期管理上仍將偏向于應(yīng)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)商品市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)邏輯也主要集中在資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好減弱趨勢(shì)下對(duì)實(shí)物資產(chǎn)配置需求的提升，短期商品市場(chǎng)仍將呈偏多運(yùn)行態(tài)勢(shì)。