【導(dǎo)語】3月以來黃金原油齊漲，但金油比僅在均值區(qū)間上限邊緣小幅波動，可能意味著目前經(jīng)濟衰退風(fēng)險并沒有上升，市場風(fēng)險偏好依然較高。但不可忽視的是，金價走勢與傳統(tǒng)邏輯背離，金油比絕對水平并不低，今年宏觀經(jīng)濟的不確定性也給金油比提供了繼續(xù)沖高的可能性。

3月以來黃金和原油價格齊漲，黃金價格不斷刷新歷史新高，同時原油價格也多次沖擊今年內(nèi)新高。截至4月5日收盤，COMEX黃金、倫敦黃金、WTI原油結(jié)算價較3月1日的漲幅分別為11.9%、12.1%、8.7%。但是在黃金原油同時大漲的背后，金油比僅保持小幅區(qū)間波動。

理論上，黃金具備避險和抗通脹屬性，原油屬于風(fēng)險資產(chǎn)，兩者之比與經(jīng)濟周期存在較大關(guān)聯(lián)。測算1990年以來的金油比，平均值為18，均值區(qū)間上限（平均值和一個標準差之和）在26.5。1990年以來金油比超過26.5的時期主要包括：1993-1994年、1998年、2015-2016年、2020-2021年和2023年，對應(yīng)的重大歷史事件如圖1文字標注所示，其中2020年由于原油價格一度跌至負數(shù)，金油比沖破100?？梢钥闯觯?strong>促使金油比突破均值區(qū)間上限的事件主要來自地緣風(fēng)險和金融危機，這種情況下黃金避險屬性使得黃金價格大幅拉升，金油比走高，也預(yù)示著經(jīng)濟增速放緩或衰退。

本輪金油比走高始于2022年6月美聯(lián)儲超預(yù)期激進加息，但真正超過均值區(qū)間上限的導(dǎo)火索是2023年3月歐美銀行業(yè)危機，雖然未擴散至全球性金融危機事件，金油比一度回落，但10月中東地緣沖突爆發(fā)使得金油比再次上升。今年1月-2月金油比緩慢回落，3月黃金原油齊漲的情況下，金油比止住了下滑勢頭，但也僅在26-28的范圍內(nèi)波動，未出現(xiàn)明顯上沖或下降的趨勢。

從驅(qū)動邏輯來看，3月地緣沖突的升級，不僅給本就供應(yīng)收緊的原油提供了更強的上漲驅(qū)動力，也從黃金避險屬性層面拉動金價上漲。再疊加美國經(jīng)濟基本面表現(xiàn)偏強，今年以來通脹反復(fù)甚至有“二次通脹”的風(fēng)險，美聯(lián)儲3月FOMC會議上也同步上調(diào)了對2024年核心通脹預(yù)期，通脹預(yù)期的抬升又從抗通脹的角度支撐黃金漲勢。數(shù)據(jù)顯示，3月十年期美債收益率和十年期TIPS收益率之差表征的通脹預(yù)期中樞較前兩個月明顯提高，這一漲勢在4月后更加明顯，其中十年期美債收益率創(chuàng)下4.42%的年內(nèi)新高。

綜合來看，雖然3月以來黃金原油在地緣風(fēng)險和通脹預(yù)期上升的背景下齊漲，但金油比僅在均值區(qū)間上限邊緣小幅波動，可能意味著目前經(jīng)濟衰退風(fēng)險并沒有上升，市場風(fēng)險偏好依然較高，與金油比存在長期正相關(guān)性的VIX恐慌指數(shù)仍處于近五年低位也印證了這一點。

但同時也需要注意到，3月非農(nóng)就業(yè)報告再次大超預(yù)期，顯示勞動力市場依然強勁，市場繼續(xù)推遲對美聯(lián)儲降息時點的押注，并且預(yù)計年內(nèi)降息次數(shù)很可能不足三次，這種背景下金價走勢繼續(xù)“無視”美元強勢和實際利率上漲，與傳統(tǒng)邏輯背離，可能也代表了市場對于美元和部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)的觀點分歧和不信任加劇，以及美債超發(fā)、美國債務(wù)高企的情況下十年期美債作為大類資產(chǎn)定價之“錨”的作用是否有所弱化。相比之下黃金的保值避險作用突出。而且當(dāng)前金油比的絕對水平并不低，考慮到今年全球政府換屆事件較多、美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向、美國債務(wù)高企和地緣局勢動蕩加劇等一系列風(fēng)險因素，宏觀經(jīng)濟的不確定性給金油比提供了繼續(xù)沖高的可能性。