【導(dǎo)語(yǔ)】2024年一季度，原油價(jià)格震蕩上漲，供應(yīng)主導(dǎo)價(jià)格變動(dòng)邏輯，尤其地緣擾動(dòng)升級(jí)放大油價(jià)波動(dòng)幅度。二季度如果宏觀情景美聯(lián)儲(chǔ)6月降息同時(shí)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”、需求情景之下旺季消費(fèi)現(xiàn)實(shí)符合預(yù)期、供應(yīng)情景之下歐佩克二季度產(chǎn)量和當(dāng)前持平、美國(guó)原油產(chǎn)量保持高位、中東和歐洲地緣局勢(shì)未出現(xiàn)緩和信號(hào)，預(yù)計(jì)原油價(jià)格先跌后漲，整體偏強(qiáng)運(yùn)行。

核心觀點(diǎn)摘要：

宏觀情景：3月FOMC會(huì)議后降息路徑變動(dòng)不大，但美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)2024年通脹預(yù)期，意味著今年內(nèi)通脹還會(huì)多有反復(fù)，原油價(jià)格可能居高不下。而且預(yù)計(jì)10年期美債收益率從高位回落的幅度受限，通脹預(yù)期還將保持在2%以上，WTI將在70美元以上偏強(qiáng)運(yùn)行。從持倉(cāng)來(lái)看，一季度多空比最高回升至4.15，短期內(nèi)多頭獲利離場(chǎng)或空頭加倉(cāng)的可能性提升，對(duì)應(yīng)油價(jià)表現(xiàn)為震蕩回調(diào)。但地緣風(fēng)險(xiǎn)事件突發(fā)的情況下多空比也存在進(jìn)一步?jīng)_高的機(jī)會(huì)。

供應(yīng)情景：OPEC+維持自愿減產(chǎn)決議至二季度末，其中OPEC 12國(guó)貢獻(xiàn)70%以上的減產(chǎn)量，伊拉克加強(qiáng)出口量約束以彌補(bǔ)今年以來(lái)超出配額的部分，此外歐洲某國(guó)受襲擊事件影響也存在石油產(chǎn)品出口量下降的預(yù)期，并且官方加強(qiáng)對(duì)企業(yè)出口量的約束以履行減產(chǎn)承諾。但夏季消費(fèi)旺季到來(lái)時(shí)，利益驅(qū)動(dòng)下部分國(guó)家出口增加的意愿可能更強(qiáng)，減產(chǎn)執(zhí)行率或面臨更大挑戰(zhàn)。美國(guó)原油產(chǎn)量預(yù)計(jì)保持1310-1330萬(wàn)桶/日的水平?？傮w來(lái)看，供應(yīng)端的彈性還在OPEC，樂(lè)觀預(yù)期下二季度歐佩克產(chǎn)量可能和當(dāng)前持平，但增產(chǎn)概率大于減產(chǎn)概率。

需求情景：二季度將迎來(lái)夏季消費(fèi)旺季，4-6月油品需求可能呈現(xiàn)先弱后強(qiáng)的走勢(shì)，而且4月煉廠集中檢修較多，二季度中美煉廠開(kāi)工率或都呈現(xiàn)先降再回升的趨勢(shì)，4月需求淡季期間油價(jià)或面臨回調(diào)。從各地區(qū)制造業(yè)復(fù)蘇情況來(lái)看，增長(zhǎng)潛力更集中在中美以及其他新興市場(chǎng)，可能支撐WTI維持相對(duì)Brent偏強(qiáng)的格局。一季度市場(chǎng)主要交易地緣和供應(yīng)邏輯，二季度大概率需求表現(xiàn)進(jìn)入視野，油價(jià)走向還需要觀望現(xiàn)實(shí)需求能否兌現(xiàn)增長(zhǎng)預(yù)期。

綜合來(lái)看，宏觀情景美聯(lián)儲(chǔ)6月降息同時(shí)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，需求情景之下旺季消費(fèi)現(xiàn)實(shí)符合預(yù)期，供應(yīng)情景之下歐佩克二季度產(chǎn)量和當(dāng)前持平、美國(guó)原油產(chǎn)量保持高位、中東和歐洲地緣局勢(shì)未出現(xiàn)緩和信號(hào)，那么預(yù)計(jì)未來(lái)三個(gè)月WTI月均價(jià)將會(huì)在2024年4月份78.49美元/桶，5月份79.28美元/桶，6月份82.22美元/桶。

一、一季度回顧：供應(yīng)主導(dǎo)，地緣擾動(dòng)加劇

2024年一季度，原油價(jià)格震蕩上漲，一季度WTI和Brent累計(jì)漲幅分別達(dá)到18.2%和14.6%（表1）。雖然2月有所回調(diào)，但一季度整體價(jià)格中樞明顯抬升（圖2）。

回顧一季度的價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素，供應(yīng)端依然是主要敘事線索，尤其在OPEC+減產(chǎn)決議延續(xù)的背景下，地緣因素的加入放大了油價(jià)波動(dòng)幅度。首先看地緣方面，去年10月以來(lái)的中東地緣沖突尚未達(dá)成停火協(xié)議，并且期間戰(zhàn)火不時(shí)向周邊蔓延；12月紅海危機(jī)爆發(fā)，大量油輪繞道非洲好望角，導(dǎo)致油運(yùn)時(shí)長(zhǎng)和成本增加；今年以來(lái)歐洲某國(guó)煉油廠多次受到烏克蘭無(wú)人機(jī)襲擊，約有40%的煉油產(chǎn)能受到影響。總體而言，地緣局勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)基本計(jì)入當(dāng)前油價(jià)，但突發(fā)事件仍會(huì)對(duì)油價(jià)產(chǎn)生脈沖式影響。其次，OPEC一季度減產(chǎn)執(zhí)行表現(xiàn)不定。在1月環(huán)比減產(chǎn)近36萬(wàn)桶后，2月環(huán)比增產(chǎn)20萬(wàn)桶，路透調(diào)查預(yù)測(cè)3月環(huán)比減產(chǎn)5萬(wàn)桶。盡管減產(chǎn)決議延續(xù)至二季度末，但減產(chǎn)幅度繼續(xù)深化的可能性較低。最后，較低的庫(kù)存水平也支撐油價(jià)高位運(yùn)行。美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存和OECD商業(yè)庫(kù)存都延續(xù)偏低水平，尤其OECD庫(kù)存受紅海危機(jī)影響，補(bǔ)庫(kù)緩慢，庫(kù)存水平持續(xù)低于近五年均值。

宏觀方面，美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議未改今年的降息路徑，預(yù)計(jì)年中6月降息，全年降息幅度75bp。但是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2024年的通脹預(yù)期和歐央行出現(xiàn)分化。月初歐央行下調(diào)今年的通脹預(yù)期，而FOMC會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了今年美國(guó)通脹預(yù)期，這也可以解釋為什么部分歐洲國(guó)家的貨幣政策較美聯(lián)儲(chǔ)提前開(kāi)始松動(dòng)。歐洲較美聯(lián)儲(chǔ)更早開(kāi)始降息將使美元保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位，以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格上方壓力仍存。另一方面，一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏強(qiáng)，不論是就業(yè)還是消費(fèi)都保持一定韌性，3月制造業(yè)也重回景氣區(qū)間，“軟著陸”甚至“不著陸”的預(yù)期升溫，也促使市場(chǎng)上調(diào)今年原油需求增長(zhǎng)預(yù)測(cè)。

淡季的背景下，需求方面亮點(diǎn)不多，3月美汽油的強(qiáng)勢(shì)上漲成為主要焦點(diǎn)。不過(guò)受高油價(jià)影響，3月下旬開(kāi)始美汽油裂解價(jià)差止升轉(zhuǎn)跌，其他地區(qū)成品油裂解價(jià)差表現(xiàn)也缺乏亮點(diǎn)。需求端對(duì)油價(jià)的影響可能在二季度進(jìn)入市場(chǎng)關(guān)注視野。

二、二季度驅(qū)動(dòng)因素分析和預(yù)測(cè)

2.1 宏觀情景總結(jié)：3月FOMC會(huì)議后降息路徑變動(dòng)不大，但美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)2024年通脹預(yù)期，意味著今年內(nèi)通脹還會(huì)多有反復(fù)，原油價(jià)格可能居高不下。而且預(yù)計(jì)10年期美債收益率從高位回落的幅度受限，通脹預(yù)期還將保持在2%以上，WTI將在70美元以上偏強(qiáng)運(yùn)行。從持倉(cāng)來(lái)看，一季度多空比最高回升至4.15，短期內(nèi)多頭獲利離場(chǎng)或空頭加倉(cāng)的可能性提升，對(duì)應(yīng)油價(jià)表現(xiàn)為震蕩回調(diào)。但地緣風(fēng)險(xiǎn)事件突發(fā)的情況下多空比也存在進(jìn)一步?jīng)_高的機(jī)會(huì)。

通脹預(yù)期：

3月FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了對(duì)2024年的通脹預(yù)期，預(yù)計(jì)2024年核心PCE通脹為2.6%，比去年12月會(huì)議的預(yù)測(cè)調(diào)高了0.2個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)將今年失業(yè)率預(yù)測(cè)值從4.1%下調(diào)至4.0%。最新發(fā)布的2月核心PCE為2.8%，核心通脹的下降速度依然緩慢，因此通脹預(yù)期上調(diào)也意味著今年內(nèi)通脹還會(huì)多有反復(fù)，尤其年中降息初期恰逢生產(chǎn)和消費(fèi)旺季，通脹可能在三季度回升，價(jià)格易漲難跌。失業(yè)率方面，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看警戒線可能在4%，是降息開(kāi)啟的關(guān)鍵指標(biāo)之一。

目前市場(chǎng)對(duì)美國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走向的概率預(yù)測(cè)從高到低依次是“軟著陸＞不著陸＞硬著陸”，“軟著陸”，即通脹下降、經(jīng)濟(jì)溫和降溫是最好的結(jié)果。但今年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的強(qiáng)韌多次超出市場(chǎng)預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“不著陸”的概率上升，即通脹下降停滯、經(jīng)濟(jì)仍然保持增長(zhǎng)。這種情況短期來(lái)看市場(chǎng)需求依然強(qiáng)勁，但二次通脹風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期高利率環(huán)境造成的債務(wù)壓力增大，更糟糕的結(jié)果可能是美聯(lián)儲(chǔ)不得不再次加息，包括商品在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格可能將面臨更大的打擊。

另一方面，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，通脹預(yù)期在2%以上時(shí)，WTI月均價(jià)往往在70美元獲得強(qiáng)力支撐。3月美聯(lián)儲(chǔ)官員提出“買(mǎi)短賣(mài)長(zhǎng)”，即加大購(gòu)買(mǎi)短債的力度，同時(shí)賣(mài)出長(zhǎng)債，意味著壓低短債收益率、提高長(zhǎng)債收益率，目的是緩解短期市場(chǎng)流動(dòng)性、并且解決長(zhǎng)短債收益率倒掛的問(wèn)題，因?yàn)槭找媛实箳彀凳玖私?jīng)濟(jì)潛在風(fēng)險(xiǎn)較大。但這也預(yù)示著今年10年期美債收益率從高位回落的幅度受限，通脹預(yù)期還將保持在2%以上，WTI將在70美元以上偏強(qiáng)運(yùn)行。

持倉(cāng)多空比：

2024年一季度WTI非商業(yè)凈持倉(cāng)加速增長(zhǎng)。3月19日當(dāng)周，非商業(yè)持倉(cāng)多空比達(dá)到4.15，是去年10月以來(lái)的新高水平。具體來(lái)看，3月19日當(dāng)周非商業(yè)多頭持倉(cāng)量較1月30日當(dāng)周增長(zhǎng)9.1%，非商業(yè)空頭持倉(cāng)量降幅在36.4%，而非商業(yè)凈持倉(cāng)量增幅達(dá)到41.2%，空頭持倉(cāng)的快速下降是多空比加速上漲的原因，也反映出市場(chǎng)情緒相對(duì)好轉(zhuǎn)。

2022年6月美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期大幅加息以來(lái)，多空比最高為4.72，一季度多空比最高回升至4.15已接近該水平，短期內(nèi)多頭獲利離場(chǎng)或空頭加倉(cāng)的可能性提升，對(duì)應(yīng)油價(jià)表現(xiàn)為震蕩回調(diào)。但地緣風(fēng)險(xiǎn)事件突發(fā)的情況下多空比也存在進(jìn)一步?jīng)_高的機(jī)會(huì)。

（供應(yīng)和需求分析見(jiàn)下篇）