【導(dǎo)讀】基于宏觀邏輯，大宗商品過去一段時間在交易什么？交易的內(nèi)容是否會延續(xù)至下一階段？是否有新的力量進(jìn)來打破原有的交易邏輯？帶著這三個問題，我們?nèi)ニ伎冀酉聛硪粋€月市場可能的交易內(nèi)容和方向，以此給出啟示。

前言：在研究大宗商品的過程中，宏觀是繞不過去的坎兒，越來越多的場景需要用宏觀去解釋，宏觀的研究范疇很廣，市面上常見的有經(jīng)濟(jì)周期研究，最為著名的是周金濤老師的三周期嵌套理論，目前市面上有的周期研究都不能脫開這套理論的支持，基于庫存周期判斷大部分分析師認(rèn)為2024年的趨勢是向上的，卓創(chuàng)資訊亦是這樣的觀點。

預(yù)期與現(xiàn)實的研究，淡季看預(yù)期，旺季看現(xiàn)實，也因此在淡季時價格往往表現(xiàn)為“淡季不淡”，旺季時少有時間價格會出現(xiàn)“旺季”，也就有了“旺季多平兌現(xiàn)，淡季空倉建庫”的說法。2024年一季度交易的主題就是預(yù)期與現(xiàn)實的差距，“現(xiàn)實”是體感，很冷，再熱的預(yù)期也無法抵擋現(xiàn)實的寒冷，何況政策給出的預(yù)期并未超出大多數(shù)市場參與者的預(yù)料。

宏觀高頻研究，主要看生產(chǎn)端，需求端高頻數(shù)據(jù)的變化，從非官方高頻統(tǒng)計數(shù)據(jù)中尋找行業(yè)變遷的趨勢與規(guī)律與特點。高頻數(shù)據(jù)的價值在于彌補(bǔ)官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)延遲的問題，通過高頻數(shù)據(jù)擬合研究能夠好很好的判斷未來的宏觀趨勢，特別是在宏觀數(shù)據(jù)缺失的階段，高頻數(shù)據(jù)更具交易價值。

流動性研究，貨幣之水是價格之舟沉浮的關(guān)鍵?！豆茏印ぽp重論》有云，幣重而萬物輕，幣輕而萬物重。直白的將價格與貨幣關(guān)系說清楚。接下來我們可能面臨美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)整，加息轉(zhuǎn)為降息的過程大類資產(chǎn)價格亦會有所“異動”。

當(dāng)下市場黑色系產(chǎn)品在交易什么？可能隨便一個研究員都能列出幾條，比如房地產(chǎn)數(shù)據(jù)不行，基建數(shù)據(jù)也不行，需求沒有好的預(yù)期，形成對原材料的負(fù)向反饋，結(jié)果就導(dǎo)致了黑色系產(chǎn)品全線下跌。

2020年之后房地產(chǎn)帶動鋼材需求的能力持續(xù)下降，受新開工下降的因素影響，2023年房地產(chǎn)對鋼材的需求下滑了近30%，理論上地產(chǎn)出現(xiàn)問題時，需要基建形成對沖作用【預(yù)期基建會有明顯好轉(zhuǎn)】，以抵消地產(chǎn)數(shù)據(jù)不佳帶給經(jīng)濟(jì)增長的不利影響。但由于地方政府持續(xù)擴(kuò)表增債，債務(wù)壓力山大的背景下，地方政府面臨償債壓力，中央政府及時出手，《關(guān)于金融支持融資平臺債務(wù)風(fēng)險化解的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)〔2023〕35,以下簡稱 “35號文”）的發(fā)布，讓市場預(yù)期落空。

35號文的核心是化債，但市場交易者只看到了12個高風(fēng)險重點省份不允許在上馬新的建設(shè)項目，因此第一大對沖地產(chǎn)需求下滑的領(lǐng)域不在支持預(yù)期之后，市場陷入“弱現(xiàn)實與弱預(yù)期”的戴維斯雙殺格局，黑色系價格持續(xù)下跌。

截止到3月31日，螺紋鋼期貨價格指數(shù)累計下跌近16.76%，下跌超過1000元/噸；焦煤期貨價格指數(shù)下跌超過33%，焦炭期貨價格下跌28.82%，鐵礦石下跌28.44%。

進(jìn)入到4月份，市場仍處于傳統(tǒng)的消費旺季，旺季交易現(xiàn)實，因此現(xiàn)實表現(xiàn)是市場關(guān)注的核心點。3月份制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)出乎大多數(shù)分析師預(yù)料，出現(xiàn)超預(yù)期上漲，其中表現(xiàn)最好的是新訂單指數(shù)，或者說是新出口訂單指數(shù)的帶動。

但值得注意的是，鋼材產(chǎn)品中出口的主力是板材產(chǎn)品，包括彩涂板，鍍鋅板等，能夠有效拉動板材產(chǎn)品的需求也即熱軋板卷的需求；除此之外，汽車，船舶，家電，機(jī)械制造等行業(yè)表現(xiàn)較好，是房地產(chǎn)需求下滑的有效對沖，同樣，這些行業(yè)主要需求的產(chǎn)品亦是板材相關(guān)產(chǎn)品，因此一個確定性的結(jié)論是，熱軋的價格會明顯好于螺紋鋼，截止到4月1日的收盤數(shù)據(jù)，卷螺價差已經(jīng)來到200+水平，是2020年以來的相對高位水平，有進(jìn)一步抬升可能性。

4月份，國內(nèi)需求市場復(fù)蘇依舊緩慢，下游整體開工整體不佳，基建和地產(chǎn)是主要的拖累項。4月份現(xiàn)實需求依舊是關(guān)注重點，預(yù)期并非當(dāng)下的擔(dān)憂之處，畢竟有著萬億國債，萬億超長國債，以舊換新，設(shè)備更新，房地產(chǎn)三大工程等的支撐，預(yù)期是沒有問題的，只需要密切關(guān)注“現(xiàn)實”是否能夠好轉(zhuǎn)。

宏觀貨幣層面降息預(yù)期在面對眼下仍較為頑固的通脹問題時，仍將影響美聯(lián)儲對于降息時間節(jié)點的表述，不過核心通脹指標(biāo)的趨勢性回落是主線，降息節(jié)點也將不斷臨近。而無論是美國上調(diào)經(jīng)濟(jì)增長水平和通脹預(yù)期目標(biāo)，其勞動力市場的偏強(qiáng)表現(xiàn)，個人消費支出的強(qiáng)勢增長，以及其非金融企業(yè)利潤水平的相對高位，都將抗通脹戰(zhàn)線持續(xù)拉長。4月市場也仍將圍繞這一關(guān)鍵問題展開交易。進(jìn)入4月，重點關(guān)注美國3月非農(nóng)就業(yè)表現(xiàn)，在新增就業(yè)人數(shù)以及薪資增長幅度方面，結(jié)合已經(jīng)發(fā)布的Markit服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)弱和ISM制造業(yè)數(shù)據(jù)回歸景氣區(qū)間，以及消費者信心指數(shù)抬升來看，非農(nóng)就業(yè)和薪資增幅方面或也仍將表現(xiàn)韌性，進(jìn)而繼續(xù)弱化美聯(lián)儲6月降息概率。CME美聯(lián)儲觀察顯示，6月美聯(lián)儲維持利率不變的概率由前一日的29.9%升至41.2%。 

從流動性方面評估，對于市場而言，美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率何時下調(diào)仍然十分重要，市場流動性的進(jìn)一步寬松是將繼續(xù)提升美股估值，還是將帶動債券市場的購債熱情，現(xiàn)在來看也仍不確定。短期美聯(lián)儲大概率繼續(xù)保持高利率，將抑制美股市場繼續(xù)走強(qiáng)，但美國經(jīng)濟(jì)軟著陸的預(yù)期，或又反過來提振了美股市場估值空間。市場或陷入股市估值窄幅回落和美元再度走強(qiáng)的局面。這其中的重要因素卻在于地緣及相關(guān)問題所形成的資產(chǎn)價格波動風(fēng)險，是否會引發(fā)不確定性事件進(jìn)而拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。所以也能夠看到在降息臨近疊加地緣問題懸而未決的當(dāng)下，黃金價格的避險價值令其持續(xù)創(chuàng)出歷史高點。 

回歸到農(nóng)產(chǎn)品市場來看，宏觀貨幣政策在下一次議息會之前都將圍繞美國市場表現(xiàn)及全球地緣風(fēng)險問題展開，農(nóng)產(chǎn)品趨勢走強(qiáng)同時也伴隨著宏觀風(fēng)險波動，油脂、谷物等農(nóng)產(chǎn)品在進(jìn)一步獲得供需基本面因素支撐的情況下也不乏上漲機(jī)會。全球主要谷物油籽市場將進(jìn)入北半球時間，天氣預(yù)期炒作即將隨著北美作物播種季的展開而啟動，同時南美農(nóng)產(chǎn)品出口高峰由于巴西的供應(yīng)邊際增量有限，或也將提前到來，這都將是4月給市場帶來的交易重點。

4月的能源市場，其關(guān)注核心和矛盾點或?qū)⒃凇澳茉窗踩币辉~上有濃墨重彩的表現(xiàn)，或?qū)⒈３州^強(qiáng)運行態(tài)勢。

首先，最大的不確定性和風(fēng)險仍然來自于地緣動蕩。一方面，俄烏沖突繼續(xù)，而2022年沖突爆發(fā)前后所表現(xiàn)出來的、與歷史類似沖突不一樣的“舉措”，便是沖突雙方頻頻著手攻擊和破壞對方的能源設(shè)施，如襲擊油氣管線、核電站、火電站、煉油廠和能源運輸碼頭等。另一方面，巴以沖突和紅海危機(jī)仍存，中東地區(qū)的動蕩就猶如懸在原油運輸頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”，即便沖突相對可控，也持續(xù)釋放供應(yīng)中斷的風(fēng)險預(yù)警信號。以上的沖突不僅給當(dāng)?shù)氐哪茉垂?yīng)帶來巨大影響，也給其他國家和地區(qū)提了一個醒：能源安全，能源的飯碗必須牢牢的捧在自己手里。

而對于能源安全，不同的國家由于資源稟賦和發(fā)展方向不同，應(yīng)對措施也有不同。如美國，坐擁龐大的油氣資源，其措施是加大開采，新華社3月31日報道，“全球能源監(jiān)測組織”最新發(fā)布的報告指出，到2030年前，全球化石燃料生產(chǎn)商計劃將成倍增加新批準(zhǔn)的石油和天然氣開采量，而美國在開采活動中處于領(lǐng)先；數(shù)據(jù)顯示，美國2022年和2023年的新批準(zhǔn)石油和天然氣項目數(shù)量處于領(lǐng)先。同時，可以看到近年來美國多個能源巨頭公司完成了收購和合并，大量的油氣資源被重新整合、優(yōu)化，如2023年5月雪佛龍收購PDC Energy，成為科羅拉多最大的石油和天然氣公司；2023年10月11日，?？松梨谑召徬蠕h自然資源（二疊紀(jì)盆地第三大頁巖油生產(chǎn)商）；2024年1月11日，美國第二大天然氣生產(chǎn)商切薩皮克與西南能源業(yè)務(wù)合并，成為美國最大的天然氣生產(chǎn)商。

中國對于能源安全的理解又不同于美國。2024年3月18日，國家能源局印發(fā)《2024年能源工作指導(dǎo)意見》，提出了“增強(qiáng)供應(yīng)保障能力，優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)，提高質(zhì)量效率”的目標(biāo)，先立后破，一方面大力發(fā)展建設(shè)新能源設(shè)施，同時構(gòu)筑傳統(tǒng)能源兜底保障，并加強(qiáng)國際合作，多方位、立體化確保能源安全。

綜上所述，從能源的發(fā)展基調(diào)來看，4月的能源市場的運行不外乎在動蕩中博弈的節(jié)奏：需求端延續(xù)經(jīng)濟(jì)韌性和復(fù)蘇的主線運行，全球制造業(yè)的PMI有一定復(fù)蘇跡象，但4月作為傳統(tǒng)淡季，或有增量但變化不大；供應(yīng)端的“故事”還沒講完，黑天鵝有地緣動蕩，灰犀牛有原油庫存低位，供應(yīng)仍然維持偏緊的“預(yù)期”。因此，需求穩(wěn)中向好，供應(yīng)預(yù)期偏緊的情況并沒有發(fā)生轉(zhuǎn)變，在這種環(huán)境下能源或?qū)⒕S持相對較強(qiáng)的運行態(tài)勢。

    回顧3月油價的表現(xiàn)，地緣風(fēng)險引發(fā)的供應(yīng)收緊敘事還在持續(xù)。一方面，月初加沙地區(qū)局勢進(jìn)一步緊張，難以達(dá)成?；饏f(xié)議，以及紅海航線受阻的影響下，本就處于低位的經(jīng)合組織原油庫存繼續(xù)下降；月中烏克蘭無人機(jī)襲擊歐洲某國煉油廠，以及后續(xù)歐洲某國內(nèi)發(fā)生了恐襲事件，市場對供應(yīng)緊張的擔(dān)憂情緒再度升溫。如果從近遠(yuǎn)月價差來看，3月月差的多次脈沖式上漲都是受到了地緣事件的影響。供應(yīng)端除了地緣之外，歐佩克減產(chǎn)也備受關(guān)注。在1月環(huán)比減產(chǎn)近36萬桶后，2月環(huán)比增產(chǎn)20萬桶，路透調(diào)查預(yù)測3月環(huán)比減產(chǎn)5萬桶。因此，若伊拉克如約限制了出口量，樂觀預(yù)期下二季度歐佩克產(chǎn)量可能小幅下降，但很難回到1月的產(chǎn)量水平。

3月需求端的話題點更多聚在美國汽油需求偏強(qiáng)，但受高油價影響，3月下旬開始美汽油裂解價差止升轉(zhuǎn)跌，其他地區(qū)成品油裂解價差表現(xiàn)也缺乏亮點。而且，不同品種的原油價格漲勢分化，WTI明顯領(lǐng)漲，Brent相對走弱，沙特提高了4月官方售價后Dubai現(xiàn)貨升水也不顯著，因此從跨品種價差來看，Brent-WTI和Brent-Dubai都整體環(huán)比走弱。美國制造業(yè)復(fù)蘇、消費依然強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)“軟著陸”、甚至“不著陸”的預(yù)期升溫，原油需求持續(xù)增長也支撐WTI基本面相對偏強(qiáng)的格局。

宏觀情景下，美聯(lián)儲3月議息會議未改今年的降息路徑，但表態(tài)意外偏鴿，使得市場對6月首次降息的預(yù)期進(jìn)一步走強(qiáng)。但是3月歐央行和美聯(lián)儲對2024年各自的通脹預(yù)期出現(xiàn)分化，月初歐央行下調(diào)今年的通脹預(yù)期，而FOMC會議上美聯(lián)儲上調(diào)了今年美國核心通脹預(yù)期，這也可以解釋為什么部分歐洲國家的貨幣政策較美聯(lián)儲提前開始松動。瑞士作為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之一，3月率先開啟降息，之后瑞典也表示考慮5月或6月開始降息，歐洲國家較美聯(lián)儲更早開始降息使得美元保持相對強(qiáng)勢地位，以美元計價的大宗商品價格上方壓力仍存。4月需要重點關(guān)注歐央行議息會議對貨幣政策的指引。另一方面，通脹預(yù)期的分化也會對價格產(chǎn)生不同引導(dǎo)作用，預(yù)計今年WTI可能相對Brent多數(shù)時間表現(xiàn)偏強(qiáng)勢。

綜合來看，4月原油價格還會繼續(xù)走供應(yīng)主導(dǎo)的邏輯，歐佩克減產(chǎn)延續(xù)是相對確定的因素，地緣局勢作為不確定性風(fēng)險，還會加劇原油價格的震蕩幅度；同時，進(jìn)入需求淡季后高油價上方空間越來越小，美元指數(shù)沖上105的情況下，宏觀對油價的壓力也在積蓄。因此，4月原油價格可能面臨回調(diào)，但供應(yīng)支撐下預(yù)計回調(diào)幅度有限。