關鍵詞：利率、地緣、滯脹、風險

導語：隨著黃金價格逐步脫離基本面和金融市場定價，市場對于其后市走勢的看法差異也愈發(fā)不同。無論是考慮到地緣因素的推升作用，還是美國經(jīng)濟表現(xiàn)的壓制，都難以從一個維度對當下的黃金市場做出充分的解釋。而市場關注的幾個核心問題什么時候才能夠得到明確的答案，或許仍要從接下來的主要經(jīng)濟體市場表現(xiàn)和地緣事件中尋找更多確定性的證據(jù)。

進入4月，黃金市場不懼美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的超預期表現(xiàn)持續(xù)上行，迄今為止月內(nèi)漲幅已超4.4%，而自年初以來漲幅已超14.4%，在全球主要資產(chǎn)波動率表現(xiàn)中位居前列，僅次于MSCI新興市場全收益指數(shù)。與此同時，黃金漲勢的可解釋性也越來越低，其走勢與市場利率和其基本面表現(xiàn)的分歧不斷增大。市場對黃金價格上漲的理解也開始出現(xiàn)一些分歧和一致性區(qū)別。

分歧一：避險風險因素對黃金市場的推升作用

對于地緣問題引發(fā)的市場避險需求所引發(fā)的黃金上漲的推斷，是自3月中旬起市場所一致認為的主要驅動因素。主要是由于3月下旬以來有關事件因素的增加，輿論對金融市場的影響效應開始蔓延，推升了市場避險情緒對黃金的需求。統(tǒng)計輿論報道有關地緣風險消息占比的GPR指數(shù)顯示了3月以來關于地緣問題的報道也有明顯抬升，這與黃金市場在近段時間的表現(xiàn)十分一致。

而在這一點上的分歧則是全球黃金ETF持有規(guī)模的明顯分化以及不同地區(qū)規(guī)模變動的權重影響程度。能夠看出3月以來，ETF持有及流通規(guī)模較大的歐洲地區(qū)仍維持連續(xù)第十個月的流出狀態(tài)，北美地區(qū)則由于3月金價的走強引發(fā)了期權行權所造成的規(guī)模增長，整體而言市場風險偏好在北美和歐洲地區(qū)仍然是有所改善的局面。另外亞洲地區(qū)的ETF流通規(guī)模的增加明顯，但與市場總體規(guī)模相比較而言，在對黃金價格攀高上漲的解釋力度上或仍顯得較為弱勢。

分歧二：美國經(jīng)濟通向軟著陸還是滯脹

由于3月美國經(jīng)濟景氣回升及就業(yè)市場表現(xiàn)的超預期，市場對美聯(lián)儲未來降息時間節(jié)點的押注也進一步后移，同時對年內(nèi)降息次數(shù)的預期也有所減少，這成為階段性美元走強以及美債收益率上升的主要驅動因素。但黃金市場卻在這一趨勢下不斷上漲并屢創(chuàng)歷史新高，進一步脫離其基本面及金融市場的定價基礎。這背后除了前文所說的地緣風險因素帶來的溢價（假如有的話），更重要或許還在于市場對美國經(jīng)濟表現(xiàn)的可持續(xù)性與美聯(lián)儲后續(xù)貨幣政策操作空間的擔憂。即美國更傾向于經(jīng)濟軟著陸而減少降息維持較緩的縮表，還是存在潛在的滯脹風險。

3月美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的好轉或將支撐其一季度GDP的增長仍將保持較高水平，同時失業(yè)率水平不升反降，也使市場進一步確認其經(jīng)濟增長趨勢的延續(xù)格局。4月5日美國勞工部數(shù)據(jù)顯示3月非農(nóng)就業(yè)人口增加30.3萬，遠超預期的增加20萬，為2023年5月以來最大增幅。3月失業(yè)率3.3%，預期為3.9%。美國非農(nóng)及失業(yè)率數(shù)據(jù)大超預期，符合我們在之前《商品前瞻：黃金價格即將見頂》一文中的結論。而數(shù)據(jù)公布后，美元、美債利率、美股以及黃金的同步性上漲，則反映出市場不僅僅交易了美聯(lián)儲推遲降息的預期，而且在美國經(jīng)濟熱度回歸的當下，市場對美債與黃金誰更能代表實際利率的增長，也成了眼下博弈的關鍵。

那么對于美國究竟是經(jīng)濟走強，還是即將滑向滯脹，或許市場各方已有各自的判斷立場。但無論如何，當下的數(shù)據(jù)仍然難以反映滯脹即將到來的跡象，本周三（美東時間）將公布美國3月CPI數(shù)據(jù),如果繼續(xù)表現(xiàn)出通脹下行趨勢放緩跡象，那么即使就業(yè)數(shù)據(jù)沒有任何指引，也仍然會給市場提供更多關于滯脹的預期，尤其是在當下能源商品市場持續(xù)走強的節(jié)點，疊加美國3月受天氣因素影響下的經(jīng)濟表現(xiàn)可能難以持續(xù)，這也可能會進一步鞏固黃金市場短期偏強的格局。

一致性一：其他經(jīng)濟體降息迫在眉睫 黃金難以看到長期優(yōu)勢

作為定價經(jīng)濟增長預期的特殊商品，黃金的金融屬性更強于其作為一般商品的特征，也因此，看待黃金市場的波動，更多也在于對全球經(jīng)濟金融風險評估。眼下，除了地緣因素所形成的市場外部風險，全球主要經(jīng)濟體增長前景或仍難以明朗。歐元區(qū)經(jīng)濟景氣度回升缺乏持續(xù)性，2024年以來持續(xù)下滑，同時企業(yè)經(jīng)營面臨現(xiàn)金流萎縮壓力，對歐央行降息的必要性要求正在提升。此外，瑞士央行已經(jīng)率先降息，英國央行政策委員的轉鴿，也都潛在給黃金上漲的可持續(xù)性制造障礙。

一致性二：央行購金需求增長的長期性與短期金價支撐

如果認為央行購金需求是支撐3月以來黃金價格持續(xù)上漲的動力，那么應該看到自2022年三季度以來的全球央行購金增長趨勢就已經(jīng)形成。根據(jù)世界黃金協(xié)會統(tǒng)計，全球央行儲備金規(guī)模2023年末已增至3.59萬噸，較2022年三季度末增幅超過541噸（1908萬盎司）。而2023年以來購金顯著增長的主要國家黃金持有規(guī)模相較于全球而言，占比也十分有限。所以央行購金需求作為長期趨勢，對短期黃金市場價格上漲的解釋力度或也較為有限。

綜上，黃金的階段性市場分歧和一致性共存，以及當前經(jīng)濟及地緣問題疊加，均對黃金市場產(chǎn)生了較大的影響。從當前黃金不斷續(xù)創(chuàng)新高的行情走勢來看，相較于其他資產(chǎn)而言，黃金的確定性仍將驅動市場偏向多頭行情，預計短期黃金價格仍有上行動力，但背后風險的累積也更加難以忽視。