【導(dǎo)語】新一輪周期正在漸行漸近，大宗商品價格的方向性已經(jīng)基本確定，順周期交易階段價格易漲難跌，當(dāng)仍需要注意海外高利率環(huán)境風(fēng)險溢出以及愈演愈烈的地緣政治風(fēng)險問題。

2023年國內(nèi)大宗商品價格總體呈現(xiàn)下滑趨勢，價格走勢符合“先跌后漲”的總體預(yù)期。截止到9月末，卓創(chuàng)資訊大宗商品出廠價格指數(shù)（現(xiàn)貨）收于112.45點，較2022年末下跌3.29%。

農(nóng)產(chǎn)品與工業(yè)品價格走勢分化較為明顯。農(nóng)產(chǎn)品受天象條件轉(zhuǎn)變影響，拉尼娜帶來的風(fēng)險溢價出清驅(qū)動農(nóng)產(chǎn)品價格總體下行，盡管有新氣象條件帶來的新風(fēng)險，驅(qū)動白糖，稻米等價格不斷走高，但多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品仍呈下降趨勢，帶動農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)近一年呈總體下行趨勢，截至9月末，卓創(chuàng)資訊農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)較22年末下滑2.41%；相較于農(nóng)產(chǎn)品受供給擾動較大，工業(yè)品的需求屬性對價格的影響更加明顯。2月初到5月末的調(diào)整更多反映的是商品供需存在的基本矛盾，即工業(yè)生產(chǎn)端恢復(fù)顯著好于需求端，疊加海外銀行業(yè)危機(jī)帶來的不確定，價格在這一階段呈下滑狀態(tài)。

2023年大宗商品市場的走勢分化較為明顯，價格波動總體呈現(xiàn)收窄狀態(tài)，從價格的相對水平上看，下半年逐步走闊下行趨勢轉(zhuǎn)為收斂狀態(tài)。大宗商品供給端的差異性導(dǎo)致商品之間的走勢分化加劇，但總體看，供給端恢復(fù)常態(tài)化風(fēng)險，短缺導(dǎo)致的上漲有之，過剩導(dǎo)致的抑制亦有之。

供給端：常態(tài)化風(fēng)險沖擊市場

2022年大宗商品市場起于意料之外的地緣風(fēng)險，終于經(jīng)濟(jì)周期性變化，2023年海外經(jīng)濟(jì)增長的逆風(fēng)是大宗商品市場最大的不確定性，而供給端逐步則恢復(fù)常態(tài)化風(fēng)險，即自身供應(yīng)的確定性。

2023年市場逐步擺脫疫情擾動和東歐地緣政策等極端性沖擊，但供給的風(fēng)險依舊存在。

從國際市場看，前期能源價格走高，并未帶來傳統(tǒng)能源資本開支的增加，能源供給仍存在脆弱性；礦產(chǎn)資源品味的下降，制約有色金屬產(chǎn)品供給能力；高通脹水平下，歐洲制造業(yè)面臨較大的外遷和停產(chǎn)壓力；供應(yīng)鏈安全和綠色化生產(chǎn)，正在驅(qū)動新一輪產(chǎn)業(yè)布局結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化；三年拉尼娜轉(zhuǎn)為厄爾尼諾，對農(nóng)產(chǎn)品的影響路徑發(fā)生調(diào)整，白糖、稻米等農(nóng)產(chǎn)品供給問題導(dǎo)致其價格走高。

從國內(nèi)市場看，價格下行周期，工業(yè)生產(chǎn)利潤面臨極大挑戰(zhàn)。據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，1-8月份有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)下降27.0%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)下降51.1%，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)下降57.1%，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)下降68.9%；鋼鐵領(lǐng)域的產(chǎn)能置換，能化領(lǐng)域大煉化發(fā)展逐步發(fā)力，新技術(shù)，新設(shè)備帶來更高的生產(chǎn)效率，處于現(xiàn)金流量表考慮，企業(yè)主動減產(chǎn)意愿普遍較弱，工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量處于高位水平。

需求端：逆風(fēng)過崗，結(jié)構(gòu)性差異導(dǎo)致需求分化

2023年需求端的逆風(fēng)主要體現(xiàn)在海外市場，國內(nèi)市場總體狀態(tài)處于“復(fù)蘇”狀，需求的“弱現(xiàn)實”和“強(qiáng)預(yù)期”是市場價格的核心驅(qū)動力量。

從國際市場看，高通脹下的高利率環(huán)境是市場需求的最大約束。自美國開啟新一輪的強(qiáng)加息過程，美國通脹也在加息末端得以緩解，但由此帶來的經(jīng)濟(jì)增長壓力正在成為現(xiàn)實。世貿(mào)組織10月份發(fā)布的最新預(yù)測認(rèn)為，2023年全球商品貿(mào)易增長的預(yù)測有所縮減。預(yù)計今年全球商品貿(mào)易量將增長0.8%，不到4月份預(yù)測（增長1.7%）的一半；高通脹、高利率環(huán)境和外貿(mào)需求下滑，嚴(yán)重拖累歐美經(jīng)濟(jì)，截止到9月份數(shù)據(jù)，制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)15個月低于榮枯線，美國制造業(yè)PMI連續(xù)第五個月處于萎縮區(qū)間。

從國內(nèi)市場看，弱需求是現(xiàn)實，出口下滑是最大壓力。盡管國內(nèi)需求呈現(xiàn)復(fù)蘇狀態(tài)，但需求恢復(fù)較弱亦是基本現(xiàn)實。房地產(chǎn)市場投資下滑帶來的一系列問題是需求端最大的拖累。前三季度，房地產(chǎn)新開工面積同比下滑23.9%，房地產(chǎn)新開工面積水平已經(jīng)低于2008年水平，這導(dǎo)致建材類產(chǎn)品如鋼材，水泥需求出現(xiàn)大幅度下滑；但房地產(chǎn)市場并非毫無利好，地產(chǎn)端竣工面積受保交樓政策影響，保持較快增長速度，帶動地產(chǎn)后端相關(guān)材料以及家電等產(chǎn)品的消費(fèi)；另外，汽車，造船、基建等行業(yè)表現(xiàn)均好于預(yù)期，在一定程度上對沖了地產(chǎn)數(shù)據(jù)不佳帶來的需求下滑風(fēng)險。

向前看，疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)呈現(xiàn)出波浪式，曲折式的前進(jìn)狀態(tài)，價格在下半年已經(jīng)表現(xiàn)出新周期的特點，2024年總體處于新一輪補(bǔ)庫存周期階段，在一系列政策支持下，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇或從結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)為全局性，歐美亦或因為貨幣政策的周期轉(zhuǎn)換而帶來新的增長動力，但價格上漲過程中并非一帆風(fēng)順，需要密切關(guān)注后加息周期對全球資本市場造成沖擊的可能性，“貴出如糞土，賤取如珠玉”，風(fēng)險的防范不可或缺，同樣當(dāng)機(jī)會來臨時亦要抓住機(jī)會。

周期力量：新一輪庫存周期正在醞釀

根據(jù)國家統(tǒng)計局最新發(fā)布的9月份數(shù)據(jù)顯示，PPI已連續(xù)三個月降幅收窄，出現(xiàn)向上拐點，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨8月份同比增速回升，這也意味這一輪庫存周期接近于末端，是否進(jìn)入主動補(bǔ)庫仍需等待庫存底部的確認(rèn)。從歷史上周期轉(zhuǎn)換階段看，在PPI回升階段，工業(yè)產(chǎn)成品庫存仍有反復(fù)的可能性。

根據(jù)歷史經(jīng)驗，被動去庫階段最短持續(xù)時間為1個月，最長持續(xù)時間為12個月，平均持續(xù)時間7個月。以6月份PPI作為拐點向后簡單先行推演，2024年1月份將進(jìn)入新一輪庫存周期；以去庫平均時長統(tǒng)計規(guī)律看，歷史平均去庫時長為20個月，最短為12個月，最長為17年供給側(cè)改革持續(xù)31個月。根據(jù)歷史去庫時長的平均值預(yù)測，本輪去庫最早將于2024年1月結(jié)束，最晚于2024年4月結(jié)束。

簡單線性推演的結(jié)果是2024年年初會迎來新一輪庫存周期，但簡單重演的推測模式并非每次都可以應(yīng)驗，還需要結(jié)合市場運(yùn)行的邏輯角度進(jìn)行判斷。

根據(jù)PPI，利潤，工業(yè)產(chǎn)成品庫存機(jī)組指標(biāo)的關(guān)系中看，在一輪庫存周期中，工業(yè)企業(yè)利潤總額會率先觸底，其次是PPI，最后是庫存。統(tǒng)計結(jié)果顯示，歷史上利潤總額增速見底領(lǐng)先于庫存增速見底6-16個月時間，平均11個月；PPI見底運(yùn)行至庫存增速見底時間在1到8個月，平均5個月。本輪PPI已于6月見底，我們預(yù)計本輪去庫階段將于2023年12月見底。

綜合分析，新一輪庫存周期啟動時間最早在2023年底，最晚在2024年一季度。按照歷史經(jīng)驗，在補(bǔ)庫存周期中，大宗商品價格總體呈現(xiàn)上行趨勢（如圖3中藍(lán)色區(qū)域），持續(xù)時間最長為26個月，最短為7個月?；谥鲃友a(bǔ)庫存的歷史經(jīng)驗和新一輪庫存周期啟動時間的判斷，2024年總體處于新一輪的補(bǔ)庫存周期之中，價格易漲難跌。

主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測：經(jīng)濟(jì)增長保持合理增速

10月上旬，IMF發(fā)布最新一期《世界經(jīng)濟(jì)展望》，預(yù)計今年全球經(jīng)濟(jì)增速為3.0%，與7月的預(yù)測持平；但預(yù)計2024年全球經(jīng)濟(jì)增速為2.9%，相比7月的預(yù)測下調(diào)了0.1個百分點。IMF表示，雖然當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)正在過去幾年的嚴(yán)重沖擊中持續(xù)復(fù)蘇，但復(fù)蘇進(jìn)程緩慢且不均衡。

除了調(diào)低經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期外，IMF在此次報告中還著重強(qiáng)調(diào)了全球各經(jīng)濟(jì)體間經(jīng)濟(jì)增速的分化。IMF稱，雖然全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)從疫情、俄-烏沖突和生活成本危機(jī)中復(fù)蘇，但各個地區(qū)的分化日益擴(kuò)大。

相比新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速放緩更為明顯。IMF預(yù)計，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增速將從去年的2.6%降至今年的1.5%，明年則進(jìn)一步降至1.4%。但其中，美國經(jīng)濟(jì)卻意外上行，IMF預(yù)計，今明兩年美國的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期分別為2.1%和1.5%。歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長則弱于預(yù)期，預(yù)計今明兩年的經(jīng)濟(jì)增速分別為0.7%和1.2%。

國內(nèi)方面，十四五規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)提出，“到2035年實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量或人均國內(nèi)生產(chǎn)總值比2020年翻一番”，實現(xiàn)該目標(biāo)GDP年均增速為4.7%。考慮到基數(shù)效應(yīng)，我們預(yù)估2023年實際GDP增速為5.1%，2024年繼續(xù)保持增長，增速回升至5.2%。從節(jié)奏上看，二季度高基數(shù)效應(yīng)最強(qiáng)、增速或偏低。分項上，預(yù)計內(nèi)需仍是主要動力，外需壓力會在下半年逐步緩解，消費(fèi)或保持較強(qiáng)反彈走勢，投資方面?zhèn)鹘y(tǒng)制造業(yè)投資或有所回暖，高新技術(shù)投資仍會保持較強(qiáng)走勢，基建投資或保持穩(wěn)定狀態(tài)。

具體來看，在低基數(shù)和擴(kuò)大消費(fèi)政策加碼的背景下，預(yù)計消費(fèi)延續(xù)反彈趨勢，但在GDP的構(gòu)成之中最終消費(fèi)支出占比或略有下降；外需方面仍面臨回落風(fēng)險，下半年出口或逐步回暖；在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍面臨較大的壓力背景下，固定資產(chǎn)投資依舊會承擔(dān)穩(wěn)增長的重要抓手，預(yù)計制造業(yè)投資在高技術(shù)投資帶動之下保持高增速；基建繼續(xù)保持正增長但是幅度不高；房地產(chǎn)仍存在保交樓、保民生需求，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)仍面臨諸多困難，總體看預(yù)計竣工、新開工仍會分化，新開工降幅或收窄。

基于周期和宏觀經(jīng)濟(jì)的大宗商品趨勢分析

基于周期角度考慮，2024年處于新一輪庫存周期中的補(bǔ)庫存階段，價格易漲難跌，大宗商品將延續(xù)2023年下半年以來形成的向上趨勢。從宏觀驅(qū)動因素上看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇趨勢將會為大宗商品提供路徑依賴，但上半年的需求仍或表現(xiàn)為“弱需求”狀態(tài)，下半年或有所好轉(zhuǎn)；海外市場看，風(fēng)險依舊存在，高利率環(huán)境帶來的問題依舊值得注意，外溢風(fēng)險的存在仍可能對價格形成擾動。

2024年價格總體呈現(xiàn)向上狀態(tài)，或再度出現(xiàn)新一輪的商品牛市，但牛市水平或相對偏弱，若經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中遭遇“黑-天鵝”或者“灰犀?！笔录笞谏唐穬r格亦會有大概率下跌調(diào)整。