【導(dǎo)語】庫存周期可以作為行業(yè)發(fā)展趨勢和供需關(guān)系的一種觀察指標(biāo)，結(jié)合宏觀數(shù)據(jù)和企業(yè)生產(chǎn)行為，可以判斷石油煤炭及其他燃料加工業(yè)已在7月筑底，當(dāng)前正逐步進(jìn)入主動補庫階段。但受制于產(chǎn)能過剩、未來產(chǎn)能擴(kuò)張有限，以及新能源替代加速等因素，新一輪主動補庫周期的補庫高度有限。

庫存周期是“需求-生產(chǎn)-價格-庫存”的系列變化過程，一般來說，需求變化領(lǐng)先產(chǎn)成品庫存變化的時間最長，其次是生產(chǎn)或產(chǎn)出變化，以及價格變化。不同行業(yè)的庫存周期各環(huán)節(jié)時長有一定差別，越靠近下游的行業(yè)，庫存周期越短，主要原因是下游行業(yè)對市場需求變化的感知更加敏感，可以更及時調(diào)整庫存狀態(tài)。而越靠近上游，價格在庫存周期中的地位就越突出，主要原因是價格變動更直接地影響行業(yè)盈利狀況。

庫存周期分為四階段：主動去庫，需求回落且企業(yè)主動減產(chǎn)降庫；被動去庫，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下需求開始回暖，生產(chǎn)端反應(yīng)滯后，庫存被動減少；主動補庫，需求回暖加強(qiáng)，企業(yè)加大生產(chǎn)以跟上需求增長，同時庫存開始上升；被動補庫，需求回落，企業(yè)生產(chǎn)端未及時反應(yīng)，庫存被動積累。與經(jīng)濟(jì)周期的對應(yīng)關(guān)系如圖1所示。

底部7月已現(xiàn)，正逐步進(jìn)入主動補庫周期

石油煤炭及其他燃料加工業(yè)距離最上游勘探開采較近，因此價格對行業(yè)生產(chǎn)的引導(dǎo)作用更加突出。在指標(biāo)的選擇上，以工業(yè)增加值增速來觀察產(chǎn)出增速，以PPI來代表價格變動。通過圖2和圖3可看出，產(chǎn)出拐點領(lǐng)先庫存拐點11-14個月，價格（PPI）拐點領(lǐng)先庫存拐點約1-2個月，且和庫存走勢一致性更強(qiáng)。

參考圖4和表1，以營業(yè)收入來衡量的話，石油煤炭及其他燃料加工業(yè)的本輪庫存周期從2019年12月開始進(jìn)入被動去庫，中間受到突發(fā)因素干擾，因此經(jīng)歷了約1年的時間才進(jìn)入主動補庫階段。本輪主動去庫始于2022年4月，經(jīng)歷15個月至今年7月，但根據(jù)數(shù)據(jù)推斷，在2022年10月到12月期間出現(xiàn)了短暫的被動去庫態(tài)勢，主要原因可能是居民出行和企業(yè)生產(chǎn)活動恢復(fù)伊始，市場需求急速而短暫地釋放，使得營業(yè)收入在一定時期內(nèi)加速增長，但市場需求的持續(xù)恢復(fù)狀況不及預(yù)期，今年上半年“強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實”的情況下庫存周期仍延續(xù)主動去庫。

根據(jù)數(shù)據(jù)推斷，2023年7月可能已經(jīng)處于本輪周期的底部。工業(yè)增加值同比在2022年6月觸底至-9.6%，而產(chǎn)成品存貨的同比增速在今年7月觸底至-17.6%后，8月呈現(xiàn)曲線轉(zhuǎn)折向上、降幅收窄的趨勢，滯后工業(yè)增加值增速約13個月。同時PPI的當(dāng)月同比跌幅在6月降至-20.1%的最低點后，7月開始降幅快速收窄，領(lǐng)先庫存拐點1個月。此外，再結(jié)合營業(yè)收入增速來觀察行業(yè)的經(jīng)營狀況，可發(fā)現(xiàn)營收當(dāng)月同比在7月跌至-36.0%后，8月快速收窄到-1.9%，呈現(xiàn)出明顯的轉(zhuǎn)頭向上態(tài)勢。因此綜合判斷，石油煤炭及其他燃料加工業(yè)的底部已經(jīng)在7月到達(dá)，當(dāng)前正在逐步進(jìn)入主動補庫存的周期。

產(chǎn)能擴(kuò)張有限和替代能源的影響下 未來補庫高度有限

據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2023年中國原油一次加工能力9.5億噸，同比小幅下降0.45%。在成為世界第一產(chǎn)能大國的同時，也面臨著產(chǎn)能過剩的局面。10月10日發(fā)改委《關(guān)于促進(jìn)煉油行業(yè)綠色創(chuàng)新高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(發(fā)改能源〔2023〕1364號)》再次提出“優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)布局，嚴(yán)控新增煉油產(chǎn)能，新建煉廠的常減壓裝置規(guī)模不得低于1000萬噸/年；加快淘汰落后產(chǎn)能，依法依規(guī)推動不符合國家產(chǎn)業(yè)政策的200萬噸/年及以下常減壓裝置有序淘汰退出”。預(yù)計未來一次加工能力擴(kuò)張的同時，也將加速落后產(chǎn)能淘汰，2024年產(chǎn)能將維持在10億噸/年以內(nèi)。

從具體企業(yè)生產(chǎn)狀況來看，今年國內(nèi)煉廠開工積極性顯著提高，尤其三季度煉廠均保持較高水平的開工負(fù)荷，三季度原油加工量合計1.9億噸，環(huán)比增長4%，同比增長17%，其中8月創(chuàng)下歷史新高。因此，在產(chǎn)能擴(kuò)張有限、當(dāng)前開工負(fù)荷已達(dá)到歷史較高水平的情況下，未來一年內(nèi)產(chǎn)出進(jìn)一步增長空間有限。從工業(yè)增加值增速開始下降也可以看出這一點。

此外，新能源的加速替代也是不可忽視的因素。原油加工產(chǎn)成品中，汽油和柴油分別占據(jù)20%~30%的比重，而近兩年在政策、消費習(xí)慣、國際油價高位等多種因素交織下，新能源市場發(fā)展勢頭較強(qiáng)，2023年1-9月新能源滲透率接近30%，保有量達(dá)到1821萬輛，根據(jù)卓創(chuàng)資訊測算，大約替代汽油需求1184萬噸。預(yù)計最早2024年汽油需求就會達(dá)峰。今年1-8月生產(chǎn)柴汽比處于1.25~1.39之間，2019年則處于1.13~1.21之間，柴汽比上升也說明煉廠已經(jīng)在下調(diào)汽油收率。柴油雖然由于用途更加廣泛，產(chǎn)量仍保持一定增長規(guī)模，但第二產(chǎn)業(yè)增速放緩、新能源和天然氣加速替代等因素的影響下，預(yù)計也將在2026年前后達(dá)到需求峰值。航煤暫無替代燃料，用途單一，產(chǎn)量增長較為穩(wěn)定，但航煤占原油加工產(chǎn)成品比重僅有7%左右，對石油燃料總需求量影響較小。因此從成品油需求接近峰值、“減油增化”趨勢加速的角度來看，石油燃料加工產(chǎn)出增長空間不足。

[結(jié)語] 石油煤炭及其他燃料加工業(yè)已在7月筑底，宏觀數(shù)據(jù)結(jié)合企業(yè)具體生產(chǎn)行為，可以判斷當(dāng)前正逐步進(jìn)入主動補庫階段。但受制于產(chǎn)能過剩、未來產(chǎn)能擴(kuò)張有限，以及新能源替代加速等因素，新一輪主動補庫周期內(nèi)，未來產(chǎn)出增幅有限，將壓制補庫高度。