【導(dǎo)語】在周期力量19中我們認(rèn)為“需求正在形成正向反饋，預(yù)期或成為價(jià)格的牽引力”。6月份開始，大宗商品價(jià)格呈現(xiàn)逐步走高趨勢，預(yù)期是牽動價(jià)格上漲的核心動力，但供需事實(shí)仍呈現(xiàn)狀態(tài)。
站在10月上旬角度看，6月份工業(yè)品出廠價(jià)格5.4%的跌幅基本可以確認(rèn)是本輪下跌周期的最低點(diǎn)，此前自2020年4月份開始，價(jià)格經(jīng)歷18個(gè)月的上漲，累計(jì)上漲17.2個(gè)點(diǎn)，2021年10月份創(chuàng)出高點(diǎn)的13.5%漲幅，之后下跌20個(gè)月，至6月份最低-5.4%，累計(jì)跌幅達(dá)到18.9%。
從價(jià)格自身的規(guī)律性角度看，價(jià)格已經(jīng)跌入深水區(qū)，繼續(xù)下跌的可能性不大?；趲齑嬷芷诤蛢r(jià)格的關(guān)系考慮，價(jià)格先于庫存周期啟動，2023年下半年價(jià)格將逐步完成筑底動作。
當(dāng)前處于什么庫存周期的什么位置？
根據(jù)中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速和全部工業(yè)品PPI當(dāng)月同比增速的變動趨勢將庫存周期劃分為四個(gè)階段：
主動補(bǔ)庫階段：PPI上升+存貨同比上升
被動補(bǔ)庫階段：PPI回落+存貨同比上升
主動去庫階段：PPI回落+存貨同比下降
被動去庫階段：PPI上升+存貨同比下降
根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局最新發(fā)布的8月份數(shù)據(jù)顯示，PPI已連續(xù)兩月降幅收窄，出現(xiàn)向上拐點(diǎn)，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速回升，這也意味這一輪庫存周期接近于末端，是否進(jìn)入主動補(bǔ)庫仍需等待庫存底部的確認(rèn)。從歷史上周期轉(zhuǎn)換階段看，在PPI回升階段，工業(yè)產(chǎn)成品庫存仍有反復(fù)的可能性。
根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，被動去庫階段最短持續(xù)時(shí)間為1個(gè)月，最長持續(xù)時(shí)間為12個(gè)月，平均持續(xù)時(shí)間7個(gè)月。以6月份PPI作為拐點(diǎn)向后簡單先行推演，2024年1月份將進(jìn)入新一輪庫存周期；以去庫平均時(shí)長統(tǒng)計(jì)規(guī)律看，歷史平均去庫時(shí)長為20個(gè)月，最短為12個(gè)月，最長為17年供給側(cè)改革持續(xù)31個(gè)月。根據(jù)歷史去庫時(shí)長的平均值預(yù)測，本輪去庫最早將于2024年1月結(jié)束，最晚于2024年4月結(jié)束。
簡單線性推演的結(jié)果是2024年年初會迎來新一輪庫存周期，但簡單重演的推測模式并非每次都可以應(yīng)驗(yàn)，還需要結(jié)合市場運(yùn)行的邏輯角度進(jìn)行判斷。
根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，在一輪庫存周期中，工業(yè)企業(yè)利潤總額會率先觸底，其次是PPI，最后是庫存。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，歷史上利潤總額增速見底領(lǐng)先于庫存增速見底6-16個(gè)月時(shí)間，平均11個(gè)月；PPI見底運(yùn)行至庫存增速見底時(shí)間在1到8個(gè)月，平均5個(gè)月。本輪PPI已于6月見底，我們預(yù)計(jì)本輪去庫階段將于2023年12月見底。
不同行業(yè)的周期位置在哪？
從制造業(yè)的上下游看，中間制造也就是中間加工制造業(yè)總體領(lǐng)先于基礎(chǔ)原材料和下游制造業(yè)。也就是說中間制造業(yè)會率先進(jìn)入到被動去庫存和主動補(bǔ)庫存階段。
從上下游的行業(yè)看，截止到8月份數(shù)據(jù)，多數(shù)中間制造和下游制造業(yè)產(chǎn)成品庫存同比已經(jīng)止跌，而初級原材料行業(yè)庫存同比依舊在下降。
理論上當(dāng)下游制造業(yè)進(jìn)入景氣周期之后會帶動中間材料的需要，包括鋼材，塑料、金屬材料等，當(dāng)前下游制造業(yè)庫存周期未完全見底，其中紡織服裝服飾業(yè)，紡織業(yè)周期與中間制造基本一致，汽車制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)總體落后，是拖累下游制造業(yè)進(jìn)入主動補(bǔ)庫存階段的主要原因。
期待新的驅(qū)動
總趨勢上看，延續(xù)前續(xù)判斷，大宗商品的方向性是確定的，但在絕對值方面仍可能會面臨著探底的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)外皆有，但均源于外部。問題的源頭在于美聯(lián)儲加息所帶來的高利率環(huán)境，目前美聯(lián)儲加息已經(jīng)來到末端，仍有加息可能但會逐步進(jìn)入到平穩(wěn)階段（維持高利率階段），在確認(rèn)最終結(jié)束降息周期前，市場會在高利率環(huán)境所造成的“缺錢”現(xiàn)實(shí)和降息刺激預(yù)期之間搖擺，這個(gè)階段極易引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致資本市場極度不穩(wěn)定。
以國際原油為代表的國際大宗商品下跌就有這方面的原因?；貧w國內(nèi)看，受雙節(jié)期間海外市場的表現(xiàn)影響，國內(nèi)市場價(jià)格或有反饋，短期存在調(diào)整的需要；中期看，四季度市場宏觀面的因素仍舊有可能是行情的主導(dǎo)力量，基本面的驅(qū)動仍不會成為主導(dǎo)；中長期看，趨勢的力量決定了方向是向上的，過程可能還有反復(fù)。