【導語】上半年板塊輪動中，金屬和能源領漲，化工滯后，黑色和農產(chǎn)品下跌較多。下半年金屬和能源在美聯(lián)儲降息預期走強、供應端擾動不確定性大的影響下或將繼續(xù)領漲。傳統(tǒng)需求偏弱的問題或制約化工和黑色中下游上漲空間，化工當前低估值商品可能在需求回暖中有更大反彈機會，黑色等待國內宏觀預期修復和政策帶動。天氣對預期的擾動可能為農產(chǎn)品帶來階段性行情。此外，下半年美國政治對地緣、能源、農產(chǎn)品等領域的政策變動也加劇了大宗商品市場的不確定性。

2024年上半年，宏觀環(huán)境依然充滿不確定性。海外方面，歐元區(qū)呈現(xiàn)弱復蘇趨勢，陸續(xù)有發(fā)達經(jīng)濟體進入降息周期；美國經(jīng)濟韌性仍存，通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)降溫緩慢，市場推遲對美聯(lián)儲降息預期至9月以后，年內降息或不超過兩次，而美聯(lián)儲預計年內降息或只有一次；地緣局勢動蕩，停火談判前景不明朗。國內市場，外貿出口受全球制造業(yè)復蘇帶動，保持較快增長；內需掣肘明顯，有效需求不足，部分行業(yè)仍存在產(chǎn)能過?；蚬┬杞Y構錯配等問題，CPI和PPI緩慢回升；投資方面，從年初降準降息，到二季度超長期特別國債發(fā)行，寬貨幣和寬財政的支持力度加大，其中517新政大幅放松了對地產(chǎn)相關的限購限貸等條件，一線地產(chǎn)加快去庫存。

在這種宏觀背景下，文華商品指數(shù)顯示2024年上半年商品價格整體呈“上漲-回落”走勢，從175點附近漲至5月末最高192.76點，隨后6月回落。和去年同期相比，卓創(chuàng)資訊大宗商品生產(chǎn)者價格指數(shù)顯示，商品價格同比增速已在5月轉正。

但相比前兩年，宏觀環(huán)境對商品價格的指引減弱，各類商品價格波動邏輯多回歸自身基本面，因此板塊之間分化較為明顯，如下表所示。

上半年有色金屬強勢領漲，5月下旬開始雖有回調，但多數(shù)金屬價格維持在90%以上歷史高位，下半年驅動有分化。一方面，從周期內板塊輪動的角度來說，有色金屬屬于制造業(yè)前端原料，制造業(yè)復蘇周期中有色金屬價格往往先行一步。另一方面，上游資本開支不足導致長期供應增量有限、海外金屬礦產(chǎn)開采不穩(wěn)定造成階段性供應緊張，以及新一輪工業(yè)化進程中，新能源和人工智能等高科技行業(yè)的加速發(fā)展使得電力建設、機械設備等需求增加，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈重塑促使東南亞等新興市場加快提高工業(yè)化水平，為有色金屬帶來新的需求利好，也加劇了資源的稀缺性。板塊內，供應收緊和宏觀降息預期等因素對銅和鋁仍有利多支撐；能源金屬鎳和工業(yè)硅或受供應寬松影響，維持弱震蕩；對于黃金來說，盡管金價在年中已漲至98%的歷史高位，但美聯(lián)儲降息帶來的美元走弱、和降息周期內經(jīng)濟下行壓力催生的避險保值需求，或支撐黃金價格中樞繼續(xù)上行。

能源上半年主要受地緣驅動，庫存低位仍將支撐能源價格，但需求增速放緩限制油價上方空間。原油供需呈現(xiàn)緊平衡，OPEC+雖四季度開始增產(chǎn)，但為了維持價格相對穩(wěn)定，增產(chǎn)周期拉長至1年，月度級別供應增量有限。長期來看，上游資本開支不足，美國鉆井數(shù)量持續(xù)下降至歷史低點，長期供應增長空間不足。此外，近兩年原油陸上庫存處于歷史低位也支撐油價維持高位震蕩。但傳統(tǒng)化石能源消費增速放緩的趨勢難以逆轉，是制約油價上方空間的長期變量。下半年來看，三季度能源消費旺季兌現(xiàn)情況將影響價格中樞，四季度關注降息政策落地時宏觀環(huán)境變化，以及冬季天氣對供需兩端的擾動，此外地緣問題、美國政府換屆以及下一任領導人的能源政策，都是影響能源價格的重要變量。

本輪補庫存周期中，化工板塊補庫存進展較慢，板塊內商品價格水平分化，上游價格偏強而中下游盈利承壓。卓創(chuàng)資訊的石油和化工行業(yè)景氣指數(shù)顯示，化學原料和化學制品制造業(yè)景氣程度延續(xù)2022年二季度以來偏冷的狀態(tài)。目前化工商品庫存整體不高，但需求偏弱、利潤不佳等因素的影響下，中下游加工企業(yè)補庫存積極性不強。從產(chǎn)業(yè)鏈利潤來看，上游價格偏高，中下游化工品在需求偏弱的背景下，成本壓力難以向下轉移，利潤相對集中在上游。拖累價格的另一個重要原因是中下游化工品產(chǎn)能持續(xù)擴張，部分品種在未來五年的產(chǎn)能投放增速預計在50%以上。不過近兩年化工板塊盈利水平不佳，也導致部分產(chǎn)能投產(chǎn)計劃暫緩或取消，或緩解價格下行壓力。

黑色產(chǎn)業(yè)鏈主要受需求制約，價格絕對水平不算高，板塊內分化呈現(xiàn)上游偏強、中下游鋼材偏弱的特點。2024年地產(chǎn)周期或探底，黑色等待預期修復。上半年地產(chǎn)新政加大政府收儲、以及對消費端限購限貸的放松力度，或加速今年地產(chǎn)去庫存，地產(chǎn)周期有望在今年筑底回升，其中一線城市可能率先迎來拐點。但去庫存優(yōu)先消化待售庫存，傳導至投資、新開工和施工面積回升還需要時間。下半年黑色需求或起色不大，更需要關注的是宏觀和政策預期對黑色的指引。

農產(chǎn)品主要糧食作物價格有不同程度的回落，多處于近十年中等分位水平，下游消費偏弱制約軟商品價格上行。上半年豐產(chǎn)預期交易中，糧食作物價格整體下跌居多，下半年關注焦點轉向新舊年度交換后單產(chǎn)表現(xiàn)，以及拉尼娜天氣話題對供應預期和價格波動的影響。下半年軟商品的白糖和棉花或在寬松預期下，價格中樞繼續(xù)向下調整。此外，國內生豬逐漸進入新一輪上行周期，價格仍有上行空間。

綜合來看，下半年金屬和能源在美聯(lián)儲降息預期走強、供應端擾動不確定性大的影響下或將繼續(xù)領漲大宗商品。化工和黑色都有上游偏強、中下游承壓的特點，傳統(tǒng)需求偏弱的問題或制約化工和黑色中下游上漲空間。化工關注下游需求和煉廠利潤變化，當前估值偏低的商品可能在需求回暖的過程中有更大的反彈空間；黑色等待國內宏觀預期修復和政策帶動。農產(chǎn)品的不確定性集中在天氣方面，天氣對預期的擾動可能為農產(chǎn)品帶來階段性行情。此外，下半年迎來美國政府換屆選舉，新舊政府對地緣、能源、農產(chǎn)品等領域的政策變動也加劇了大宗商品市場的不確定性。