【導(dǎo)語】上半年國內(nèi)大宗商品價格充分計入供給端擾動和風(fēng)險預(yù)期，原油、有色金屬、貴金屬價格重心明顯抬高，對于2024年下半年大宗商品市場行情，仍維持“趨勢向上”的觀點，上半年是復(fù)蘇的起點，下半年或是這一輪補庫存周期中價格上漲最為順暢的階段。

一、2024年上半年大宗商品市場價格運行特點

從價格的趨勢上看，當(dāng)前國內(nèi)大宗商品處于周期下行階段，但方向已經(jīng)轉(zhuǎn)為向上。從近一年來的價格變化看，價格總體呈“N”型走勢，一季度價格承繼2023年10月份之后的下跌趨勢，二季度價格總體呈回暖狀態(tài)，進入到6月份之后價格總體下跌調(diào)整。

以卓創(chuàng)資訊大宗商品出廠價格指數(shù)為例，6月20日該指數(shù)收報107.38點，工業(yè)品指數(shù)為108.53點，農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)104.78點，分別較2023年末分別下跌2.28、5.19和上漲4.35點，相比較于2023年6月末價格分別上漲3.78、4.79%和2.45%。

上半年價格的趨勢符合此前在《預(yù)見2024：宏觀經(jīng)濟展望與大宗商品趨勢判斷》，“2024年價格總體呈現(xiàn)向上狀態(tài)，或再度出現(xiàn)新一輪的商品牛市，但牛市水平或相對偏弱，若經(jīng)濟復(fù)蘇過程中遭遇‘黑天鵝’或者‘灰犀?！录?，大宗商品價格亦會有大概率下跌調(diào)整”。

從趨勢上看，國內(nèi)大宗商品價格已經(jīng)基本完成周期輪回，但價格并沒有回到2020年5月中旬的低點位置，而是在價格上漲的第二輪起點即遇到強阻力。從價格的相對水平上看，工業(yè)品價格在2023年6月就已經(jīng)完成見底，價格正處于加速擺脫負增長的過程中，預(yù)計進入下半年后將轉(zhuǎn)為正增長。

二、2024年上半年大宗商品市場價格波動原因

上半年，全球宏觀經(jīng)濟沒有大幅衰退跡象，增長韌性超預(yù)期，大宗商品市場也因此受益于需求預(yù)期，市場情緒得以修正。從期貨價格的趨勢角度看，2024年1-2月份價格總體呈現(xiàn)下跌趨勢，從趨勢上來看，價格趨勢承繼自2023年9月份以來的下跌趨勢，總體來看價格的下跌主要受預(yù)期與現(xiàn)實的差距影響。2月之后價格進入上漲狀態(tài)，在3月下旬和6月上半月出現(xiàn)價格的階段性調(diào)整。

要想理清2024年價格的趨勢，需要從價格過去一段時間的價格驅(qū)動邏輯談起。

2023年春節(jié)前后商品價格受到預(yù)期與現(xiàn)實相悖的影響價格開始下跌，之后高利率環(huán)境下，歐美銀行出現(xiàn)危機，銀行破產(chǎn)風(fēng)險疊加美國債務(wù)上限到期因素影響，價格在5月份之前快速下跌。進入6月份后，市場預(yù)期國家會出臺一系列刺激經(jīng)濟的措施，商品價格見底回升直至國慶節(jié)前。由于淡季到來以及前期政策落地不及預(yù)期，價格展開回調(diào)，在35號文出臺后，價格完成最后一輪調(diào)整，價格逐步在2月初初步見底，這一階段“弱現(xiàn)實”被充分定價，現(xiàn)貨價格表現(xiàn)弱于期貨，期貨價格也在這個過程中完成BACK結(jié)構(gòu)到CONTANGO結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。

分階段看，去年國慶節(jié)后下跌主要因為前期強烈政策預(yù)期與“偏弱”的體感所致“預(yù)期差所致”，3月份之后價格上漲的主要驅(qū)動來自政策端的加碼和經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇。

2023年9月末至2024年春節(jié)前價格缺乏主要驅(qū)動，基本面供大于求帶動價格下跌。進入到9月份之后，政策對價格的驅(qū)動力逐步轉(zhuǎn)弱，市場更關(guān)心政策落地帶來的實際需求支撐。高供應(yīng)和弱需求的現(xiàn)狀驅(qū)動價格逐步走低，進入2024年之后由于缺乏宏觀數(shù)據(jù)指引，市場參與者更多受到“事件或數(shù)據(jù)”的驅(qū)動，價格極易出現(xiàn)異常波動，比如焦煤，山西煤礦減產(chǎn)是春節(jié)后價格異常波動的核心原因。2023年末35號文發(fā)布，嚴(yán)控地方債務(wù)，12個重點省份新建項目受到政策影響，市場預(yù)期總體偏弱價格這一階段總體偏弱。

2月份之后價格再度上漲，但現(xiàn)貨價格繼續(xù)下跌直到4月初。進入3月份之后，隨著宏觀數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，此前擔(dān)憂逐步消退，結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇趨勢得以確認，市場價格總體進入上行通道，3-4月份制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)中新訂單數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，進一步確認需求有明顯好轉(zhuǎn)，市場交易需求復(fù)蘇預(yù)期，價格在4-5月份加速上漲。過程中個別存在供給擾動的商品引領(lǐng)價格上漲趨勢，比如有色金屬中的銅、氧化鋁，貴金屬中的白銀，黑色系的硅錳。另外，兩會、430政治局經(jīng)濟工作會議等為價格上漲提供政策基礎(chǔ)，國家各部委推動各項政策落地實施亦帶動大宗商品需求端總體回暖。進入6月份之后，隨著前期投機資金撤離前期漲勢較為明顯的商品出現(xiàn)調(diào)整行情，硅錳、銅等商品價格下跌明顯。

2024年上半年，在“資產(chǎn)荒”背景下，大宗商品價格的長周期矛盾被充分定價。由于前期資本開支不足帶來的供給矛盾成為市場的一致性預(yù)期，并在商品交易中被凸顯出來，典型的就是原油，以及有色金屬中的銅、鋁等；房地產(chǎn)下行背景下，黑色系產(chǎn)品充分反映“強預(yù)期下的弱現(xiàn)實”，價格上演先跌后漲的狀態(tài)充分體現(xiàn)了宏觀驅(qū)動對價格的影響。

三、下半年大宗商品宏觀環(huán)境：貨幣放閘 經(jīng)濟復(fù)蘇

1）庫存周期已經(jīng)啟動，主動補庫存階段價格趨勢向上

2023年末我們對經(jīng)濟周期的判斷是2024年上半年會完成周期的轉(zhuǎn)換，下半年總體處于補庫存狀態(tài)。截止到4月份數(shù)據(jù)，我們可以看到價格和庫存均呈向上趨勢，是典型的主動補庫存周期特點。

2024年上半年國內(nèi)庫存周期基本可以確定進入到主動補庫存狀態(tài)，另外影響2024年上半年價格的主要因素中還有美國及歐美庫存周期前置的影響，中美庫存周期共振共同驅(qū)動周期類商品趨勢向上。進入到2024年之后美國有補庫存的狀態(tài)出現(xiàn)，因此形成中美周期共振，共同推動全球大宗商品價格趨勢向上。

在補庫存階段，價格的趨勢總體是向上的，不過在不同的周期中價格的強度表現(xiàn)相對差異較大，2024年周期之風(fēng)已經(jīng)起勢，過程中雖有反復(fù)可能但方向總體向上，庫存周期并非價格上漲的原因，但從實證研究角度，在補庫存周期價格總體表現(xiàn)為易漲難跌，特別是主動補庫存期是價格最容易上漲且阻力最小的階段。

2）貨幣之水見底，高利率環(huán)境或逐步改善

進入到5月份之后，歐美貨幣政策開始分化，歐洲率先開啟降息周期，瑞士央行已經(jīng)連續(xù)兩次降息，瑞士也是G10國家中首個降息的國家，此后瑞典、加拿大、歐洲央行也開啟降息周期。

降息從理論上講，是放水的行為，目的是緩解市場流動性緊張問題。但從實證研究角度看，大宗商品價格在降息周期中并非是一直上漲的。以全球大宗商品價格指數(shù)為例，我們觀察下上世紀(jì)79年代以來美聯(lián)儲7次降息周期期間，價格總體上呈回落狀態(tài)，降息周期末端一般會迎來價格的上漲，1974年7月至1977年1月期間和2000年11月到2003年7月兩個降息周期中，商品價格開始上漲的分位數(shù)分別位于兩個階段40%和41%位置。1981年7月-1983年2月、1984年8月-1986年10月兩個加息周期中價格均從加息周期結(jié)束前的第三個月開始見底上漲，2007年7與-2008年12月、2019年7月-2020年4月這一階段價格均是降息周期結(jié)束之后方才進入上行過程。

我們理解，降息的行為一般發(fā)生在經(jīng)濟相對偏差的階段，需要通過“降息”這種較為激烈的貨幣政策進行逆周期調(diào)控，但由于慣性的原因，經(jīng)濟一旦形成下行趨勢，下行力量一般難以阻擋，直到下行動能釋放完畢，恰逢這一階段連續(xù)降息后貨幣流動性達到極值寬松狀態(tài)，“貨幣之水”方才顯示出其“幣輕而萬物重”的作用來。

3）國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，5%增長目標(biāo)并非難題

2024年全球經(jīng)濟充滿“不確定性”，就如430會議上對當(dāng)下經(jīng)濟的定調(diào)中所提“外部環(huán)境復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性明顯上升”，而國內(nèi)的經(jīng)濟總體是呈結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇狀態(tài)，但仍有“有效需求不足”，“部分行業(yè)產(chǎn)能過剩”等的現(xiàn)實問題。外部環(huán)境的不確定性中地緣風(fēng)險可能會對資源類價格形成供給沖擊，但同樣海外經(jīng)濟的不確定性可能會對需求形成沖擊。因此當(dāng)下國內(nèi)的政策“遵時養(yǎng)晦”、“因勢利導(dǎo)”，就如貨幣政策一般，國內(nèi)一直執(zhí)行的“穩(wěn)健的貨幣政策”。

未來，貨幣政策“將繼續(xù)堅持支持性的貨幣政策立場，加強逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，支持鞏固和增強經(jīng)濟回升向好態(tài)勢，為經(jīng)濟社會發(fā)展?fàn)I造良好的貨幣金融環(huán)境?！痹谡{(diào)控中注重把握和處理好三方面關(guān)系：

一是短期與長期的關(guān)系。把維護價格穩(wěn)定、推動價格溫和回升作為重要考量，靈活運用利率、存款準(zhǔn)備金率等政策工具，同時保持政策定力，不大放大收。二是穩(wěn)增長與防風(fēng)險的關(guān)系。統(tǒng)籌兼顧支持實體經(jīng)濟增長與保持金融機構(gòu)自身健康性的關(guān)系，堅持在推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展中防范化解金融風(fēng)險。三是內(nèi)部與外部的關(guān)系。主要考慮國內(nèi)經(jīng)濟金融形勢需要進行調(diào)控，兼顧其他經(jīng)濟體經(jīng)濟和貨幣政策周期的外溢影響?！竟?jié)選自：中國人民銀行行長潘功勝在2024陸家嘴論壇上“以金融高質(zhì)量發(fā)展推動世界經(jīng)濟增長”主題演講內(nèi)容】

2024年下半年，國內(nèi)經(jīng)濟會在堅持既定增長目標(biāo)的同時，更注重質(zhì)量和效益的平衡。低基數(shù)與廣義寬財政支持下，年內(nèi)完成5%的經(jīng)濟目標(biāo)幾乎無憂。當(dāng)下市場風(fēng)險或拖累最大的問題在房地產(chǎn)端，房地產(chǎn)刺激政策由“供給端”轉(zhuǎn)向“供給端+需求端”，“收儲”加速落地或是為后續(xù)外需轉(zhuǎn)弱提前布局、兼顧跨周期。

上半年國內(nèi)對一些不合理的、容易消減貨幣政策傳導(dǎo)的市場行為，加強規(guī)范，包括促進信貸均衡投放、治理和防范資金空轉(zhuǎn)、整頓手工補息等。這些規(guī)范市場行為的措施會對金融總量數(shù)據(jù)產(chǎn)生“擠水分”效應(yīng)，預(yù)計二季度GDP實際增速會較一季度略有下降；由于出口和投資韌性較強，三季度GDP實際增速或在5.2%；預(yù)計下半年財政支出提速，四季度GDP實際增速或在5%。

出口：海外經(jīng)濟周期向上，居民消費支持國內(nèi)出口。下半年在美國進入補庫存周期、全球資本開支向上、居民資產(chǎn)擴張的狀態(tài)下，海外居民消費需求保持旺盛狀態(tài)；“一帶一路”等等非美國家和地區(qū)消費保持強勁，投資需求對中國商品形成支撐；盡管有貿(mào)易層面有“摩擦”，但總體可控，企業(yè)或可能存在搶跑的可能。全球再工業(yè)化，高通脹環(huán)境和補庫存周期下，對中國商品需求保持相對韌性。

投資：基建投資相對穩(wěn)健，廣義財政支出加速支持消費回暖。上半年國內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速呈回落趨勢，但結(jié)構(gòu)上看制造業(yè)投資保持高增長，特別是高新技術(shù)行業(yè)投資增長速度較快，有效補全國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈短板，為國際競爭打下堅實基礎(chǔ)。

——基建：投資增速保持正增長。前5個月基建投資累計同比為6.7%。但從石油瀝青開工率、水泥產(chǎn)量等數(shù)據(jù)看，基建實物工作量有待于繼續(xù)改善。上半年財政赤字使用進度偏慢，新增專項債發(fā)行進度偏慢嚴(yán)重制約政府性基金收支進度。預(yù)計廣義財政支出進度將于在6月份起明顯提速，但該變化對社會資金的撬動效應(yīng)或相對有限，2024年下半年基建投資增速中樞或從9%下降至7.5%左右。

——房地產(chǎn)：供給端政策支持去庫存，銷售端仍存壓力。430會議上政治局會議提出“消化存量房產(chǎn)”目標(biāo)，“收儲”成為地產(chǎn)政策調(diào)整的方向。未來，去庫存會成為房地產(chǎn)市場化解存量風(fēng)險、穩(wěn)定房價、刺激消費的重要手段。預(yù)計下半年國內(nèi)房地產(chǎn)市場總體依舊是國內(nèi)“最大的利空”，但在政策組合拳以及基數(shù)效應(yīng)下，各項數(shù)據(jù)有望逐步改善。

消費：保持溫和復(fù)蘇，結(jié)構(gòu)性亮點突出。受房價下跌等因素影響，國內(nèi)居民財富總體呈“縮水”狀態(tài)，盡管居民信用處于寬松狀態(tài)，但疫后“疤痕效應(yīng)”仍約束居民消費預(yù)期，這導(dǎo)致居民收入和和預(yù)期持續(xù)修復(fù)的斜率較慢。向前看，居民撬動杠桿增加消費或存在較大難度，但接觸型消費和改善型消費或成為亮點，汽車、家居、家電等領(lǐng)域的刺激措施或帶動消費結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇。

四、大宗商品的趨勢與風(fēng)險提示

上半年國內(nèi)大宗商品總體呈V型復(fù)蘇結(jié)構(gòu)。大宗商品在大類資產(chǎn)中表現(xiàn)亮眼，能源和有色金屬鋒芒初顯，與此有關(guān)的權(quán)益類資產(chǎn)亦有上漲。在“35號文”背景下，12個高風(fēng)險地區(qū)新增投資受到抑制，在此利空下，諸如黑色、建材等強相關(guān)商品亦僅有短暫下跌，3-5月份價格仍保持上行趨勢。顯然經(jīng)濟的周期性復(fù)蘇蓋過投資受到抑制的利空，下半年沒有更強利空因素約束下，價格的最小突破方向在上不在下。

下半年大宗商品價格趨勢總體向上，市場仍將聚焦基本面差異帶來的α機會。能源、有色金屬等長周期存在資本開支抑制的“遠慮”被市場充分定價，價格表現(xiàn)突出，盡管6月份大宗商品價格出現(xiàn)調(diào)整，但并沒有改變?nèi)蚴?、國?nèi)煤炭的緊平衡狀態(tài)，銅、鋁、鉛、鋅等有色金屬基本面短缺問題基本確定，大豆過剩問題總體趨于緩和，北半球新季豐產(chǎn)預(yù)期較為強烈。

對大宗商品來講，供應(yīng)不確定風(fēng)險可能仍然是下半年大宗商品市場交易的重要預(yù)期差，地緣政治風(fēng)險、進出口政策風(fēng)險、節(jié)能降碳等產(chǎn)業(yè)政策、天氣擾動，可能為石油、天然氣、銅、鋁、鋼材、農(nóng)產(chǎn)品帶來超預(yù)期上漲。綜合考慮供給側(cè)的潛在干擾風(fēng)險和需求側(cè)的預(yù)期調(diào)整空間，能源的價格彈性可能更大；貴金屬和農(nóng)產(chǎn)品或有預(yù)期交易機會，美聯(lián)儲降息預(yù)期交易階段可能繼續(xù)利好金銀，農(nóng)產(chǎn)品仍有可能迎來不利天氣帶來的擾動；對黑色金屬維持謹慎，傳統(tǒng)需求偏弱問題依然難言消散，一旦商品形成向上趨勢，黑色金屬仍或乘勢而起。

對于2024年下半年大宗商品市場行情，仍維持“趨勢向上”的觀點，上半年是復(fù)蘇的起點，下半年或是這一輪補庫存周期中價格上漲最為順暢的階段。

風(fēng)險提示：美聯(lián)儲鷹派降息、地緣政治的不可控風(fēng)險,流動性風(fēng)險