【導(dǎo)語】原油價(jià)格自1月31日以來連續(xù)3個(gè)交易日跌幅超過2%。地緣溢價(jià)逐步回吐，歐佩克減產(chǎn)力度和深化減產(chǎn)空間不足，同時(shí)宏觀層面美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏強(qiáng)，為美聯(lián)儲(chǔ)推遲降息提供支撐，貨幣層面對(duì)油價(jià)的壓制作用未減，油價(jià)易跌難漲。短期來看，國內(nèi)春節(jié)假期期間，WTI或在70-75美元區(qū)間震蕩，2月油價(jià)整體重心存在提升可能。本文將分上下兩篇對(duì)近期油價(jià)驅(qū)動(dòng)因素逐一分析。

近期油價(jià)：地緣溢價(jià)回吐，降息預(yù)期推遲，原油價(jià)格寬幅下跌超7%

原油價(jià)格在1月中旬開始上漲約半個(gè)月后，近日連續(xù)三個(gè)交易日跌幅超過2%。截至2月2日收盤，WTI結(jié)算價(jià)72.28美元/桶，較1月最高點(diǎn)78.01美元/桶下跌了5.73美元或7.3%，基本收回1月中旬以來的漲幅。近日驅(qū)動(dòng)油價(jià)下跌的主要因素來自于供給端，同時(shí)宏觀貨幣層面壓力不減，油價(jià)易跌難漲。上篇已分析供應(yīng)端，本篇將繼續(xù)分析宏觀情景。

1. 就業(yè)數(shù)據(jù)成為美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期管理的憑證，也加劇降息前景的不確定性

近期公布的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟(jì)還未走入衰退，新訂單需求帶動(dòng)制造業(yè)擴(kuò)張，勞動(dòng)力市場維持健康狀態(tài)。根據(jù)菲利普斯曲線，理論上通脹水平和失業(yè)率存在反向關(guān)系。但21世紀(jì)以來，失業(yè)率持續(xù)下降的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)通過管理通脹目標(biāo)，從而導(dǎo)致市場的通脹預(yù)期長期被錨定在2%，壓制了通脹水平的抬升，因此該理論也逐漸失效。但就業(yè)數(shù)據(jù)依然是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)市場利率預(yù)期管理的關(guān)鍵憑證。

1月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告顯示，1月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)35.3萬人，遠(yuǎn)超出市場預(yù)期的18.5萬人，2023年12月前值也被大幅上修為33.3萬人，修正后的去年平均每月凈增就業(yè)人數(shù)達(dá)到25.5萬。同時(shí)失業(yè)率連續(xù)第3個(gè)月保持在3.7%，低于預(yù)期的3.8%。平均時(shí)薪增速年率也超預(yù)期增長至4.5%，前值為4.1%。報(bào)告顯示新增就業(yè)主要來自于服務(wù)業(yè)，這也印證了美國服務(wù)業(yè)的強(qiáng)勁，以及服務(wù)業(yè)的通脹粘性偏強(qiáng)。數(shù)據(jù)發(fā)布后，長短債美債收益率均大幅升高，其中2年期美債收益率一度上漲20bp到4.4%以上，創(chuàng)下2023年3月以來單日最大增幅，同時(shí)長短期美債收益率利差倒掛幅度再度擴(kuò)大，暗示宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)依然較大。

但需要關(guān)注到，勞動(dòng)力市場數(shù)據(jù)出現(xiàn)分歧。市場調(diào)查顯示1月美國企業(yè)宣布的計(jì)劃招聘人數(shù)創(chuàng)歷史同期新低，裁員人數(shù)上升，截至1月27日的初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)和截至1月19日的續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)均增長至2023年11月以來新高。1月寒潮天氣導(dǎo)致較多工廠停工，受天氣影響而不工作的人數(shù)增長至2015年以來同期新高，周度平均工作時(shí)長也小幅下降。此外，兼職就業(yè)占總就業(yè)人數(shù)的比例較2023年上升至17.3%，而長期失業(yè)占總失業(yè)人數(shù)的比例也增至20.8%，比去年12月高出0.9個(gè)百分點(diǎn)。因此，數(shù)據(jù)分歧暗示了就業(yè)市場可能并不如非農(nóng)就業(yè)報(bào)告所傳達(dá)的那么強(qiáng)勁，這也讓市場更難以預(yù)判未來降息路徑和節(jié)奏。

綜合來看，2023年以來美國勞動(dòng)力市場降溫趨勢明確，但降溫的實(shí)際程度和未來走向預(yù)判難度加大，這也將成為美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)市場降息預(yù)期管理的重要抓手。本輪加息周期以來，失業(yè)率持續(xù)保持在4%以下的歷史低位水平，后續(xù)4%可能是貨幣政策觀察的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

2. 美聯(lián)儲(chǔ)再度打壓市場對(duì)3月降息的預(yù)期，美元偏強(qiáng)運(yùn)行壓制油價(jià)

當(dāng)?shù)貢r(shí)間1月31日FOMC會(huì)議聲明中出現(xiàn)了較多重大變化。一方面，聲明中刪除了“在決定可能適合讓通脹隨著時(shí)間推移回到2%的任何額外政策緊縮程度時(shí)”的表述，明確了加息結(jié)束的信號(hào)。同時(shí)，增加了“實(shí)現(xiàn)就業(yè)和通脹目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)正在走向更好的平衡（moving into better balance）”、“在對(duì)通脹持續(xù)邁向2%更有信心之前，委員會(huì)不認(rèn)為降低（利率）目標(biāo)區(qū)間是適宜的（does not expect it will be appropriate）”等表述，提醒市場目前尚無降息計(jì)劃。此外，相比12月，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的描述從“增速有所放緩”改成了“經(jīng)濟(jì)活動(dòng)一直在穩(wěn)步擴(kuò)張（expanding at a solid pace）”，也反映美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的信心。

會(huì)后美聯(lián)儲(chǔ)利率觀察工具顯示，3月降息預(yù)期大幅降溫，5月首次降息預(yù)期提高至62.8%，預(yù)計(jì)全年降息150bp。此前預(yù)期3月開啟降息的高盛和美銀也分別推后預(yù)期至5月和6月。

從美國經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)來看，原本3月降息預(yù)期就過于樂觀，核心通脹雖然持續(xù)下降，但尚未得到鞏固，紅海地緣問題造成的供應(yīng)鏈擾動(dòng)提升運(yùn)費(fèi)等生產(chǎn)成本，且1月原油價(jià)格回漲也帶動(dòng)能源產(chǎn)品價(jià)格上漲。最近美國供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）發(fā)布的1月制造業(yè)PMI分項(xiàng)中，物價(jià)支付指數(shù)大增7.7個(gè)點(diǎn)到52.9，也提示了物價(jià)反彈的風(fēng)險(xiǎn)。因此，提前開啟降息存在較大的通脹反彈可能。

降息預(yù)期的推遲也支撐美元指數(shù)偏強(qiáng)運(yùn)行，2月5日盤中美元指數(shù)一度突破104的上方阻力位。美元指數(shù)日線的多空布林帶顯示，1月底開始軌道逐漸收斂，但上行趨勢顯著。而且美元指數(shù)自1月16日之后保持在多空線之上，多頭信號(hào)較強(qiáng)。因此，預(yù)計(jì)短期內(nèi)美元指數(shù)還將維持偏強(qiáng)運(yùn)行，從而壓制原油價(jià)格上方空間。

3. 高利率環(huán)境下，信貸環(huán)境惡化風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

3月降息預(yù)期“被潑冷水”的同時(shí)，美股財(cái)報(bào)陸續(xù)公布，美國地區(qū)銀行股出現(xiàn)大跌。紐約社區(qū)銀行（NYCB）四季度報(bào)虧，原因則是商業(yè)地產(chǎn)相關(guān)貸款損失過大。德意志銀行2023年Q4對(duì)美國商業(yè)地產(chǎn)的損失準(zhǔn)備金同比增長超4倍。除此之外，還有瑞士寶盛銀行、日本青山銀行等機(jī)構(gòu)，也由于貸給美國商業(yè)地產(chǎn)方面的款項(xiàng)無法收回、計(jì)提大量損失撥備金，而出現(xiàn)重大虧損。

2020年以來歐美地區(qū)遠(yuǎn)程辦公模式興起，對(duì)商業(yè)地產(chǎn)需求趨弱。而加息周期開始后，高利率環(huán)境下企業(yè)租賃成本上升，繼續(xù)沖擊美國商業(yè)地產(chǎn)需求。近期銀行股大跌也提醒市場信貸環(huán)境依然存在惡化的風(fēng)險(xiǎn)，而且這種風(fēng)險(xiǎn)更多集中在給商業(yè)信貸提供主要資金支持、且抗風(fēng)險(xiǎn)能力偏弱的中小型銀行。在市場流動(dòng)性抽緊的背景下，去年3月的銀行業(yè)危機(jī)未必會(huì)是本輪貨幣周期的個(gè)例，而且一季度美國財(cái)政面臨美債到期高峰，債務(wù)壓力較強(qiáng)。因此，盡管降息預(yù)期已經(jīng)大概率被推遲到二季度，但如果信貸和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)激增，美聯(lián)儲(chǔ)仍有提前降息的可能性，屆時(shí)將對(duì)包括原油在內(nèi)的大宗商品市場產(chǎn)生較強(qiáng)的下跌沖擊。

后市展望：春節(jié)期間國際油價(jià)怎么走？

高利率環(huán)境維持時(shí)間更長，也意味著貨幣層面對(duì)油價(jià)上方空間的壓制時(shí)間也將延長，在明確降息信號(hào)形成之前，宏觀層面流動(dòng)性緊縮使得油價(jià)易跌難漲，并且系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件仍有沖擊油價(jià)急速下跌的可能性。短期來看，正如我們?cè)凇吨卸唐谟蛢r(jià)評(píng)估：春節(jié)期間警惕外盤風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)油價(jià)的沖擊（上）》（原文鏈接：https://csca.sci99.com/news/46778168.html）中所分析的，從油價(jià)周線和月線來看，WTI 70美元的下方支撐位依然有效，春節(jié)期間海外若無突發(fā)事件，在基準(zhǔn)情景下美原油或在70-75美元區(qū)間震蕩。