一、宏觀情景：美聯(lián)儲貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松

①20230308美聯(lián)儲主席鮑威爾稱加息步伐可能加快，風(fēng)險資產(chǎn)價格跌幅明顯。美聯(lián)儲主席鮑威爾周二對美國立法者表示，美聯(lián)儲很可能需要比預(yù)期更大幅度的提高利率以應(yīng)對最近的強(qiáng)勁數(shù)據(jù)，并準(zhǔn)備在未來“整體”信息表明需要使用更嚴(yán)厲措施來控制通脹時，采取更大力度的行動。

解讀：芝商所(CME)的“美聯(lián)儲觀察工具”顯示，鮑威爾偏鷹的言論發(fā)布后，3月加息50個基點(diǎn)的幾率已經(jīng)上升至70%以上，一天之前僅為31%。在此影響下，美元指數(shù)明顯走強(qiáng)，報105.63，上漲約1.3%。同時，股市、及以原油為代表的大宗商品等風(fēng)險資產(chǎn)價格明顯承壓下跌。

美元指數(shù)進(jìn)一步上漲，加劇了宏觀屬性對于油價的壓制作用，昨日WTI主力原油期貨收跌2.88美元，跌幅3.58%,報77.58美元/桶。整體而言，正如我們此前在分析文章中所言，美元指數(shù)仍處在100以上非均衡區(qū)間的狀態(tài)下，宏觀情景對于油價的上方空間壓制仍然存在。作為主導(dǎo)油價的主要情景，仍需警惕宏觀情景對于油價的壓制作用。

②20230615美聯(lián)儲暫停加息，暗示年內(nèi)將再加息。北京時間6月15日凌晨2時，美聯(lián)儲宣布，暫停加息，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在5.0%至5.25%不變，符合市場預(yù)期。這是美聯(lián)儲本輪加息周期中首次暫停行動。自美聯(lián)儲2022年3月啟動本輪加息周期以來，累計加息幅度已達(dá)500個基點(diǎn)。美聯(lián)儲也暗示年內(nèi)或?qū)⒃偌酉?次。

解讀：本次議息會議是美聯(lián)儲2022年3月以來連續(xù)10次加息后首次暫停加息，符合市場預(yù)期。鮑威爾認(rèn)為，本次暫停加息是等待經(jīng)濟(jì)體吸收并反映貨幣政策和銀行業(yè)事件導(dǎo)致的信貸緊縮的全部效果。從對大宗商品價格的影響上來看，雖然這月暫停加息，但點(diǎn)陣圖顯示年內(nèi)或仍將加息兩次，小幅超出市場預(yù)期，超預(yù)期的可能加息對昨日油價構(gòu)成壓制，最終昨日WTI原油期貨2023年7月期貨結(jié)算價每桶68.27美元，比前一交易日下跌1.15美元，跌幅1.66%。從更遠(yuǎn)的時間段來看，由于整體美聯(lián)儲已經(jīng)在放緩加息進(jìn)程，加息對于油價的壓制作用正在逐步減小，我們甚至需要關(guān)注美聯(lián)儲轉(zhuǎn)為降息，可能對油價起到的支撐作用。

③20230726美聯(lián)儲宣布加息25個基點(diǎn)，油價小幅回落。當(dāng)?shù)貢r間7月26日，美聯(lián)儲宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間25個基點(diǎn)到5.25%至5.5%之間。6月份暫停加息一次之后，美聯(lián)儲再次重啟加息，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)到5.25%-5.50%，達(dá)到22年來的最高水平，符合市場此前預(yù)期，原油期貨五個交易日以來首次回跌。

解讀：本次美聯(lián)儲加息25個基點(diǎn)基本符合市場預(yù)期，鮑威爾發(fā)言對于未來利率路徑的指引并不十分清晰，本次會議整體對于市場風(fēng)險偏好影響并不大，原油等大宗商品價格表現(xiàn)相對平淡，油價僅出現(xiàn)小幅下跌。宏觀情景之下，需關(guān)注下個月的杰克遜霍爾會議是否會有進(jìn)一步的利率指引，宏觀情景之下美聯(lián)儲貨幣政策加息節(jié)奏和轉(zhuǎn)向預(yù)期仍將是主導(dǎo)油價的重要情景之一。

④20231214 12月份暫停加息，預(yù)計明年有三次降息。在美東時間12月12日至13日召開的聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC,Federal Open Market Committee）會議上,FOMC決定將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在5.25%-5.5%。這是美聯(lián)儲連續(xù)第三次維持利率不變，符合市場預(yù)期。

解讀：美聯(lián)儲公布的點(diǎn)陣圖顯示，F(xiàn)OMC委員一致認(rèn)為聯(lián)邦基金利率已經(jīng)見頂。FOMC委員們對2024年的政策利率中位預(yù)期為4.6%，隱含著明年降息75個基點(diǎn)，略超市場預(yù)期。本次會議已經(jīng)確認(rèn)本輪加息周期已經(jīng)見頂，市場關(guān)注點(diǎn)開始轉(zhuǎn)向明年降息節(jié)奏和幅度?？偟膩碚f本次會議結(jié)果偏鴿，會議結(jié)束后美債利率下降，美國三大股指上漲，均觸及52周新高，道指更創(chuàng)出歷史新高。

對于大宗商品來說，原油、銅、黃金價格均出現(xiàn)不同程度的上漲。當(dāng)前金油比、銅油比已經(jīng)持續(xù)走強(qiáng)至歷史高位，短期原油價格進(jìn)一步下跌空間有限，預(yù)計在宏觀情景加息壓制作用到頂，降息預(yù)期逐步增強(qiáng)的背景下，油價重心仍將逐步回升。

二、供應(yīng)情景：OPEC+減產(chǎn)政策變化

①230606 OPEC+減產(chǎn)延至2024年，沙特額外日減產(chǎn)100萬桶。在經(jīng)歷了超過5個小時的OPEC+會談后，最終結(jié)果出爐：OPEC+同意從2024年1月1日起至2024年12月31日將產(chǎn)量目標(biāo)調(diào)整為4046萬桶/日。歐洲某國和沙特自愿減產(chǎn)幅度保持在50萬桶/日，OPEC+將去年10月和今年4月合計減產(chǎn)366萬桶/日的協(xié)議延長至2024年年底；同時沙特將在7月實(shí)施額外100萬桶/日的減產(chǎn)，額外減產(chǎn)將持續(xù)一個月，也可能會延長。

解讀：從最新的OPEC+減產(chǎn)決議來看，OPEC+內(nèi)部存在較大分歧。沙特方面，其盈虧平衡油價80.9美元/桶，面臨著維持高油價的壓力。IMF最新預(yù)測稱，該國GDP增速將從2022年的8.7%驟降至3.1%，需要80.90美元/桶的油價來平衡預(yù)算，這一估計比此前預(yù)測提高了20%。而伊拉克和阿聯(lián)酋等國額外減產(chǎn)動力明顯較沙特更弱。歐佩克第二大產(chǎn)油國伊拉克的財政盈虧平衡油價為75.8美元/桶。歐佩克第三大產(chǎn)油國阿聯(lián)酋的財政盈虧平衡油價為55.6美元/桶，其對維持更高油價的訴求明顯不如沙特迫切。

沙特和歐洲某國的利益分歧則更為明顯，歐洲某國2月份承諾3月開始減產(chǎn)50萬桶每天，實(shí)則3月份環(huán)比減少18.7萬桶/天，4月份環(huán)比減少10.3萬桶/天，仍再減產(chǎn)30萬桶每天才能滿足減產(chǎn)承諾。此前沙特已就歐洲某國為應(yīng)對西方制裁而沒有完全履行縮減產(chǎn)量的承諾表達(dá)不滿，可以看到沙特是OPEC+產(chǎn)油國中最迫切減產(chǎn)，想要油價的國家。這也是為什么在今晨的OPEC+會議中，沙特是做出最大讓步，決定額外日減產(chǎn)100萬桶的一方。從對油價的影響看，雖然會議決議公布后油價開盤漲超3%,但預(yù)計這一脈沖式事件對油價的影響較為短暫，油價會在市場情緒恢復(fù)后回落。

②20230704沙特和歐洲某國延續(xù)減產(chǎn)未能維系油價漲勢。盡管沙特阿拉伯宣布將每日自愿減產(chǎn)100萬桶延長至8月，同時歐洲某國表示本月將每日減產(chǎn)50萬桶提振市場氣氛，周一盤中國際油價繼續(xù)上漲，但是交易商質(zhì)疑包括歐洲某國在內(nèi)的其他產(chǎn)油國是否能遵守減產(chǎn)承諾，歐美原油期貨再次收跌。

解讀：短期內(nèi)，由于宏觀情景仍然是主導(dǎo)油價的主要情景，在擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)放緩和美聯(lián)儲加息的背景下，盡管沙特和歐洲某國延續(xù)減產(chǎn)，昨日原油價格仍然收跌。但從歷史規(guī)律看，只要沒有發(fā)生價格競爭，內(nèi)部減產(chǎn)訴求較為統(tǒng)一，OPEC+都會采取保價而非保量的措施。并且從對油價的影響看，OPEC+保價措施將會原油價格形成一定支撐，將阻礙原油價格的趨勢性下跌，這也是近期在宏觀情景指引向下、供應(yīng)情景指引向上造成了原油價格形成震蕩運(yùn)行格局的原因之一。目前看，宏觀情景和供應(yīng)情景指引沒有變化的情況下，原油價格仍會維持震蕩運(yùn)行，仍需等待美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向等宏觀情景給出進(jìn)一步的方向性指引。

③20231123歐佩克會議延期，油價波動率增加。歐佩克及其減產(chǎn)同盟國推遲討論產(chǎn)量政策的部長級會議，反映了其內(nèi)部意見不一，加之美國原油和汽油庫存在感恩節(jié)前增長，歐美原油期貨下跌，但是收盤脫離盤中低點(diǎn)。11月22日WTI原油2024年1月期貨結(jié)算價每桶77.1美元，比前一交易日下跌0.67美元，跌幅0.86%。

解讀：近日VIX恐慌指數(shù)處在12.85的低位運(yùn)行，但原油隱含波動率OVX指數(shù)快速上行至42.76，目前仍處在40以上的非均衡區(qū)間范圍內(nèi)。OVX波動較大而VIX波動較小，說明近期影響油價波動的因素主要來自基本面而非宏觀面。市場關(guān)注即將召開的OPEC+會議減產(chǎn)情況，昨日歐佩克及其減產(chǎn)同盟國推遲討論產(chǎn)量政策的部長級會議，反映了其內(nèi)部減產(chǎn)政策出現(xiàn)分歧。

阿聯(lián)酋和中東某國均在制定明年增產(chǎn)計劃。有消息稱，沙特對其他成員國的石油產(chǎn)量表示不滿。沙特是目前減產(chǎn)政策中的中堅力量，市場擔(dān)憂在目前減產(chǎn)水平之下，進(jìn)一步協(xié)調(diào)內(nèi)部意見增加減產(chǎn)力度的難度較大，而“囚徒困境”則讓沙特單方面繼續(xù)加大減產(chǎn)力度的難度較大。在此背景下，一方面，需要警惕在歐佩克會議之前，市場對于此類消息更為敏感，原油價格波動率將維持高位。另一方面，目前市場仍在等待OPEC+會議結(jié)果的指引。如果決定進(jìn)一步增加減產(chǎn)力度，對油市的支撐力度將進(jìn)一步增強(qiáng)。如果只是延長減產(chǎn)甚至是逐步減少減產(chǎn)量，短期內(nèi)油價可能進(jìn)一步回落。

三、需求情景：海外經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期與中國需求支撐預(yù)期主導(dǎo)下的油價變動

①20230512美國債務(wù)上限不確定性，加劇市場對經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，油價繼續(xù)下跌。美國財政部長耶倫敦促美國國會提高31.4萬億美元的聯(lián)邦債務(wù)上限，避免引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退的前所未有的違約。路透社援引能源咨詢公司Ritterbusch and Associates的分析師在一份報告中表示，石油市場面臨“重大問題”，美國債務(wù)上限不確定性，最近可能引發(fā)大部分石油行業(yè)信貸緊縮的銀行問題，經(jīng)濟(jì)衰退的可能性仍然很大。

解讀：5月1日，美國第一共和銀行并宣布被摩根大通收購，成為近兩個月以來第三家被接管、關(guān)閉的區(qū)域性銀行。受美國區(qū)域性銀行危機(jī)影響，市場對經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂加劇，同時美聯(lián)儲加息，VIX恐慌情緒指數(shù)明顯上升，五一假期期間原油等風(fēng)險資產(chǎn)價格下挫。其后，雖然恐慌情緒回落，油價出現(xiàn)止跌回升狀態(tài)。但美國債務(wù)上限的不確定性仍然存在，疊加美國初請失業(yè)金人數(shù)躍升至一年半以來的最高水平，宏觀情景之下的不確定性以及經(jīng)濟(jì)衰退將影響原油需求的擔(dān)憂影響下，昨日原油價格再次出現(xiàn)明顯下跌，WTI原油期貨主力合約結(jié)算價為70.87美元/桶，比前一交易日下跌1.69美元，跌幅2.3%。

②20230616中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)恢復(fù)，在對原油需求恢復(fù)的樂觀預(yù)期影響下，WTI上漲3.44%。中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)恢復(fù)，國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，中國5月份煉油廠加工量同比增長15.4%，創(chuàng)歷史第二高。同時5月份中國原油進(jìn)口量增長，逆轉(zhuǎn)了4月份下降狀態(tài)。中國原油加工量和進(jìn)口量數(shù)據(jù)的利好，刺激了原油市場上對于中國原油需求恢復(fù)的樂觀預(yù)期，國際油價再次反彈。周四(6月15日)WTI原油2023年7月期貨結(jié)算價每桶70.62美元，比前一交易日上漲2.35美元，漲幅為3.44%。

解讀：中國原油加工量和原油進(jìn)口量反映了中國原油需求的情況。以原油加工量為例，中國原油加工量一直穩(wěn)步上升，近三個月中國原油加工量一直維持在月均6000萬噸以上水平，這是加工量的最高歷史水平。正如我們在此前文章中所說，中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)狀態(tài)將是石油多空交易的敏感因素。中國需求增長，將是驅(qū)動2023年全球原油需求增長的主要動力。中國原油進(jìn)口量和原油加工量數(shù)據(jù)維持同比增加且處于歷史較高水平，數(shù)據(jù)利好將對油市形成一定利好指引，這也是數(shù)據(jù)公布后，對于中國原油需求恢復(fù)的樂觀預(yù)期支撐油價上漲3.44%的原因之一。

③20230628擔(dān)心歐美央行繼續(xù)加息抑制需求，WTI原油價格收跌2.41%。有跡象顯示各國央行可能還沒有完成加息，投資者在等待可能揭示美國夏季駕駛高峰期燃料消耗情況的數(shù)據(jù)，國際油價收跌。6月27日WTI原油價格每桶67.70美元，比前一交易日下跌1.67美元，跌幅2.41%。

解讀：此前美聯(lián)儲加息進(jìn)程已經(jīng)逐步放緩，但是在6月份美聯(lián)儲議息會議上，市場對年內(nèi)再次加息兩次的預(yù)期升溫，同時英國等國通脹仍然高企，英國和挪威的超預(yù)期加息，引發(fā)市場對于經(jīng)濟(jì)衰退從而拖累原油需求的擔(dān)憂，對油價構(gòu)成明顯壓制。目前宏觀情景仍是主導(dǎo)原油價格的主要情景，需要關(guān)注美聯(lián)儲及歐洲等國央行放緩加息，開始降息的節(jié)奏。如果加息進(jìn)程放緩，市場降息預(yù)期逐步增加，降息預(yù)期將逐步支撐油價重心上移。

④20231008對于原油需求疲弱的預(yù)期升溫，油價開啟暴跌模式。“雙節(jié)”期間，國際油價沖擊100美元/桶重要心理關(guān)口的勢頭戛然而止，同時開啟暴跌模式，創(chuàng)今年3月以來的最大單周跌幅。具體來看，11月交貨的WTI原油期貨本周累計下挫9.7%至82.81美元/桶；12月交貨的布倫特原油期貨本周累跌11.32%，至84.4美元/桶。

解讀：國慶假期期間，油價明顯下跌，不到十個交易日油價下跌達(dá)10美元/桶。對于需求疲軟的擔(dān)憂，是引發(fā)這一波油價下跌的主要原因。

假期期間，美國汽油裂解價差明顯下跌，從9月底的27美元/桶附近下降至10月5日的7.8美元/桶，跌幅高達(dá)71%。美國汽油表觀消費(fèi)量也出現(xiàn)明顯下跌，達(dá)到2023年初以來最低水平。

明顯下降的美國汽油消費(fèi)量和汽油裂解價差等數(shù)據(jù)引發(fā)市場對于需求疲軟的擔(dān)憂，對于需求的擔(dān)憂超出此前的供應(yīng)偏緊預(yù)期，引發(fā)油價接連下挫。

正如我們此前分析提示，消費(fèi)旺季結(jié)束后汽油表觀消費(fèi)量和裂解價差必將出現(xiàn)下降的情況。除此之外原油基本面并沒有出現(xiàn)明顯改變。原油供需基本面并沒有明顯改變，這次油價下跌應(yīng)屬于短期回調(diào)，三大情景仍將支持油價高位運(yùn)行。

四、隨機(jī)情景：地緣風(fēng)險升溫

①20231024地緣風(fēng)險溢價繼續(xù)消退，WTI原油價格下跌2.94%。中東的外交努力加強(qiáng)，試圖遏制以色列和哈馬斯之間的地緣風(fēng)險，緩解了投資者對潛在供應(yīng)中斷的擔(dān)憂，歐美原油期貨創(chuàng)下10月初以來的最大單日跌幅。周一(10月23日)紐約商品期貨交易所西得克薩斯輕質(zhì)原油2023年12月期貨結(jié)算價每桶85.49美元，比前一交易日下跌2.59美元，跌幅2.94%。

解讀：地緣風(fēng)險并沒有擴(kuò)散到產(chǎn)油國和關(guān)鍵運(yùn)輸渠道，市場風(fēng)險溢價有所降低。目前來看，在地緣風(fēng)險沒有擴(kuò)散的前提下，這一事件對于油價的影響已經(jīng)進(jìn)入到衰退期，市場擔(dān)憂降溫，原油價格重回基本面邏輯。反映原油市場供需預(yù)期的原油期限結(jié)構(gòu)曲線也進(jìn)一步走平，WTI原油主力合約相對于連二合約升水幅度從10月9號的3.38美元/桶下降到10月23號的1.68美元/桶，從中可以看出隨著原油供應(yīng)偏緊情緒出現(xiàn)降溫，地緣風(fēng)險溢價也隨之消退。

②20231219紅海運(yùn)輸危機(jī)加劇，原油價格繼續(xù)上漲。胡塞武裝在紅海襲擊船只引發(fā)了對石油供應(yīng)中斷的擔(dān)憂，國際油價漲至兩周以來高點(diǎn)。周一(12月18日)紐約商品期貨交易所WTI原油2024年1月期貨結(jié)算價每桶72.47美元，比前一交易日上漲1.04美元，漲幅1.46%。

解讀：目前鑒于紅海航運(yùn)安全形勢惡化，地中海航運(yùn)公司(MSC)、CMA CGM、馬士基和赫伯羅特公司已經(jīng)停止了通過紅海的運(yùn)輸。對于原油運(yùn)輸來說，最重要的7個海峽按照原油運(yùn)輸量從大到小排序分別是，霍爾木茲海峽、馬六甲海峽、蘇伊士運(yùn)河、曼德海峽、丹麥海峽、土耳其海峽、巴拿馬運(yùn)河。紅海運(yùn)輸危機(jī)可能會影響曼德海峽的原油運(yùn)輸量，但對于原油價格主要起到脈沖式支撐，即短期市場擔(dān)憂引發(fā)油價上漲，但在運(yùn)輸危機(jī)解決，這種短期漲幅將被抹平。由于蘇伊士運(yùn)河原油運(yùn)輸量大于曼德海峽原油運(yùn)輸量，對比2021年3月蘇伊士運(yùn)河堵塞事件，預(yù)計本次運(yùn)輸危機(jī)對于油價的脈沖式支撐力度將小于蘇伊士運(yùn)河堵塞引發(fā)的油價漲幅。

③20231229紅海航線逐步通航，油價回跌3%。盡管美國原油庫存降幅超預(yù)期，但是更多的航運(yùn)公司表示準(zhǔn)備通過紅海航線，緩解了對中東緊張局勢持續(xù)升級導(dǎo)致供應(yīng)中斷的擔(dān)憂，歐美原油活躍期貨大跌3%。12月28日WTI原油2024年2月期貨結(jié)算價每桶71.77美元，比前一交易日下跌2.34美元，跌幅3.16%。

解讀：正如我們此前分析，紅海運(yùn)輸危機(jī)可能會影響曼德海峽的原油運(yùn)輸量，對于原油價格主要起到脈沖式支撐，即短期市場擔(dān)憂引發(fā)油價上漲，但在運(yùn)輸危機(jī)解決，這種短期漲幅將被抹平。目前來看，更多航運(yùn)公司表示準(zhǔn)備通過紅海航線，多個集運(yùn)指數(shù)已經(jīng)開始下跌，此前紅海運(yùn)輸危機(jī)驅(qū)動的油價上漲也將出現(xiàn)回跌。