【導語】10月以來基本面和宏觀面風險疊加，油價波動性升高，煉油成本仍處于高位，且管理難度加大，煉油利潤呈現(xiàn)虧損局面。四季度成品油需求將出現(xiàn)分化，但在需求不夠強勢的情況下，成本壓力難以傳導至產(chǎn)品價格，從而導致煉廠利潤不佳、甚至虧損。預計四季度煉油利潤向上修復空間有限。

原油價格波動放大，成本不確定性風險增加

雙節(jié)期間國際油價一改三季度上漲態(tài)勢，WTI和布倫特價格在一周內(nèi)分別下跌約10美元，基本收回9月漲幅。本輪下跌是宏觀和基本面多重因素累積的結果，但最主要的因素則是供需兩端博弈下，供應增長的同時，需求預期擔憂再度被放大。

本輪下跌始于9月29日EIA的月度石油供應報告，10月4日EIA周度報告發(fā)布日的油價跌幅進一步加深，說明本輪油價快速下跌的主要沖擊來自于基本面。節(jié)后12日EIA周報數(shù)據(jù)也顯示，美國煉廠開工率連續(xù)4周下降，汽油和餾分油表觀需求量達到2017年以來最低水平，美國石油需求疲軟引發(fā)市場擔憂。同時，供應方面，美國原油產(chǎn)量突破歷史記錄達到1320萬桶/日，原油總量呈現(xiàn)增長態(tài)勢。供需關系轉(zhuǎn)向?qū)捤傻念A期使得油價在三季度超買后進入回調(diào)階段。

近期中東問題突發(fā)，再次沖擊市場對原油價格的敏感情緒，地緣風險的不確定性也將導致油價波動更難以預測。因此也可以看出，當前油價的計價因素較為復雜，市場情緒敏感，預計四季度以寬幅震蕩為主，煉油成本管控難度加大。

煉油利潤虧損，煉廠開始降低負荷

理論上來說，國際油價漲超80美元后，煉廠利潤率開始下滑，油價達到100美元后，加工利潤率基本為零。9月以來在油價快速上升超90美元的壓力下，煉油綜合利潤下滑顯著，9月底一度跌至負值，而據(jù)卓創(chuàng)資訊檢測數(shù)據(jù)，山東地煉理論綜合煉油利潤在9月期間均呈現(xiàn)虧損狀態(tài)。節(jié)后油價回落，煉油利潤虧損局面有所緩解，但面對成本端原油價格高位且波動加大、節(jié)后需求端支撐有限的情況下，煉油利潤仍不容樂觀。

煉油利潤不佳促使煉廠調(diào)整生產(chǎn)計劃、降低開工負荷。10月5日到12日當周，主營煉廠開工負荷下降3.2個百分點至80.9%，地方煉廠開工負荷下降1.3個百分點至71.1%。但從歷史數(shù)據(jù)來看，當前開工負荷仍處于2019年以來較高水平，因此四季度在利潤轉(zhuǎn)好預期不強的情況下，煉廠開工負荷仍有顯著下降的可能。

雙節(jié)期間消費表現(xiàn)良好，四季度需求端利好分化

節(jié)前煉廠和貿(mào)易商對雙節(jié)期間居民出行消費存向好預期，8月中旬以來煉廠開工負荷率不斷升高，9月上月主營煉廠開工負荷率逼近85%，地方煉廠開工負荷率提升至73%，均達到年內(nèi)峰值。并且，9月以來高速公路貨車通行量快速上升，貨運需求穩(wěn)定增長。雙節(jié)期間居民出行消費數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，隨著出行半徑擴大和小眾目的地熱度升高，自駕游訂單顯著增加，租車市場的火熱也帶動了汽油消費。

四季度汽柴油需求端利好開始分化。從2017年以來實際消費量的季節(jié)性變化來看，汽油在5月和10月有明顯的高峰，四季度居民出行以日常通勤和周末短途為主，所以汽油需求大概率會出現(xiàn)季節(jié)性回落。柴油方面，國內(nèi)柴油消費僅在2月期間有明顯減少，從3月—12月都沒有顯著季節(jié)性變化。但目前來看，四季度有年底項目趕工、電商活動等因素利好于交通運輸需求；且宏觀視角下制造業(yè)和建筑業(yè)穩(wěn)定復蘇，生產(chǎn)活動有望帶動材料運輸需求增長，社零同比增速加快和雙節(jié)消費數(shù)據(jù)反映居民消費能力或已向上修復，線上消費有望增長，并帶動快遞運輸需求上升。但考慮到本輪復蘇路徑“波浪式前進”的特征，綜合判斷四季度柴油需求或溫和增長。

綜合來看，成本端原油價格不確定性升高，煉廠成本管理難度加大，四季度高油價損傷煉廠利潤的局面還將延續(xù)。此外，四季度成品油需求分化，汽油主要靠日常出行和周末短途的剛需用油支撐，柴油在制造業(yè)和建筑業(yè)復蘇、以及年末電商促銷帶動物流需求增加的背景下，存在一定利好支撐，柴油需求或表現(xiàn)為溫和增長。在需求不夠強勢的情況下，成本壓力難以順利向產(chǎn)品端價格傳導，從而導致煉廠利潤不佳、甚至虧損。因此預計四季度煉油利潤向上修復的空間有限。