問(wèn)1：8月份驅(qū)動(dòng)油價(jià)波動(dòng)的主要事件和情景是什么？

答1：8月份原油價(jià)格漲幅超2%僅有2次。根據(jù)對(duì)于8月份驅(qū)動(dòng)油價(jià)變動(dòng)的事件溢價(jià)整理，8月份的油價(jià)下跌超2%的這兩個(gè)交易日中。

1. 宏觀情景之下，由于惠譽(yù)下調(diào)美國(guó)信用評(píng)級(jí)，被視為對(duì)整體市場(chǎng)情緒的負(fù)面影響，美元匯率上漲，歐美原油期貨下跌2%，驅(qū)動(dòng)油價(jià)下跌約2美元/桶
2. 供應(yīng)情景之下，沙特和俄羅斯自愿減少供應(yīng)延長(zhǎng)至9月，歐美原油期貨收漲逾2%，驅(qū)動(dòng)油價(jià)上漲約2美元/桶。

問(wèn)2：8月份宏觀情景對(duì)油價(jià)產(chǎn)生了何種影響？

答2：7月份CPI數(shù)據(jù)公布、美聯(lián)儲(chǔ)7月25日至26日政策會(huì)議的紀(jì)要公布、以及8月25日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾會(huì)議發(fā)言，均指向通脹存在顯著上行風(fēng)險(xiǎn)，可能需要進(jìn)一步收緊貨幣政策。加息可能性的增加，導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債收益率上升，30年期國(guó)債收益率達(dá)到2023年新高，美元指數(shù)也再次上漲到103以上區(qū)間。驅(qū)動(dòng)原油價(jià)格短期回調(diào)。

加息可能性上漲，從宏觀情景之下對(duì)原油價(jià)格施壓，導(dǎo)致8月份油價(jià)的下跌。從情景分析體系整體分析，宏觀情景仍是目前主導(dǎo)油價(jià)的最重要情景之一，短期需關(guān)注通脹、就業(yè)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變動(dòng)引發(fā)的市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)利率政策預(yù)期的改變，從更長(zhǎng)周期來(lái)看，美元的加息與降息的周期性轉(zhuǎn)變則是主要油價(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵。

問(wèn)3：8月份宏觀情景之下，美債收益率再創(chuàng)多年以來(lái)新高，可以具體分析一下這一數(shù)據(jù)嘛？

答3：為何美債收益率會(huì)再創(chuàng)新高呢？以10年期美債收益率為例，10年期美債名義收益率=10年期美債實(shí)際收益率+10盈虧平衡通脹率。從數(shù)據(jù)看近期10年期盈虧平衡通脹率基本維持不變，實(shí)際收益率的大幅增加是導(dǎo)致10年期美債名義收益率大幅增加的主要原因。

而影響債券實(shí)際收益率的因素主要包括債券供需情況、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期、貨幣政策走勢(shì)以及通脹預(yù)期。近期美債供給大幅增加。8月初，美國(guó)財(cái)政部公布了季度再融資計(jì)劃，債券發(fā)行規(guī)模總額為1030億美元（約合人民幣7361億元），高于前季的960億美元；接近歷史高位時(shí)的2020年2月全球金融最嚴(yán)峻時(shí)刻的1260億美元。從美債供給側(cè)看，由于美國(guó)財(cái)政存款余額連續(xù)回落，短期內(nèi)美債發(fā)行壓力可能依然較大。而需求側(cè)長(zhǎng)期美債拍賣(mài)需求偏弱，疊加近期市場(chǎng)對(duì)通脹重新上行的擔(dān)憂(yōu)，導(dǎo)致美債收益率或仍將維持在高位。

短期內(nèi)10年期國(guó)債收益率上漲會(huì)增加原油價(jià)格回調(diào)可能性。但長(zhǎng)期來(lái)看，美債收益率與原油價(jià)格呈現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)性，當(dāng)前美債收益率處在高位區(qū)間，原油價(jià)格也將在一段時(shí)間內(nèi)呈現(xiàn)高位區(qū)間運(yùn)行狀態(tài)。

問(wèn)4：供需情景之下，供應(yīng)側(cè)減產(chǎn)等措施對(duì)于價(jià)格的支撐仍在延續(xù)，那么需求側(cè)又發(fā)生了何種變化呢？

目前歐美大量國(guó)家的制造業(yè)都持續(xù)處在榮枯線(xiàn)水平之下，美國(guó)8月Markit制造業(yè)PMI錄得47，低于預(yù)期49.3和前值49，表明行業(yè)狀況在第三季度中期出現(xiàn)了明顯惡化，這是自今年1月以來(lái)的第二大降幅，產(chǎn)出再度下滑和新訂單降幅更大，拖累了制造業(yè)的整體表現(xiàn)；歐元區(qū)8月制造業(yè)PMI初值43.7，預(yù)期42.6，前值42.7，歐洲大量國(guó)家的制造業(yè)都持續(xù)處在榮枯線(xiàn)水平之下。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不樂(lè)觀意味著海外經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)于原油需求可能造成拖累的預(yù)期還未完全終結(jié)。

但從實(shí)際原油需求表現(xiàn)看，2023年7月，美國(guó)、歐洲的汽、柴油庫(kù)存仍處于歷史低位水平。截至2023年7月底，美國(guó)汽油、柴油庫(kù)存分別為218.48、118.11百萬(wàn)桶。汽油、柴油庫(kù)存對(duì)比2017-2022年（剔除重大數(shù)據(jù)變動(dòng)的2020年）的五年均值水平，分別下降5.5%，10.4%；新加坡和歐洲汽油、柴油庫(kù)存也同樣表現(xiàn)出低于歷史同期水平的特征。

從裂解價(jià)差數(shù)據(jù)看，截止8月27日，美國(guó)汽油裂解價(jià)差為37.79美元/桶，接近2020年以來(lái)最高水平。柴油裂解價(jià)差為50.07美元/桶，創(chuàng)下2020年以來(lái)最高水平。綜合裂解價(jià)差和表觀消費(fèi)量來(lái)看，美國(guó)汽、柴油庫(kù)存維持在近年來(lái)低位水平，成品油庫(kù)存偏低，同時(shí)需求存在一定韌性，使得7月份以來(lái)當(dāng)前汽柴油價(jià)格較原油價(jià)格重心上漲更快，汽柴油裂解利潤(rùn)維持高位。

從供需情景看，當(dāng)前美國(guó)汽柴油庫(kù)存較低，裂解價(jià)差處在歷史高位，高裂解價(jià)差表征的對(duì)原油需求的韌性也將自下而上支撐原油價(jià)格。從需求側(cè)看，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期還未計(jì)入現(xiàn)實(shí)。

問(wèn)4：您之前一直分享的庫(kù)消比數(shù)據(jù)如何呢？目前從數(shù)據(jù)上看，原油實(shí)際供需情況怎樣？

答4：目前原油庫(kù)消比已經(jīng)下降至2023年以來(lái)最低水平。美國(guó)能源信息署數(shù)據(jù)顯示，截止2023年8月25日當(dāng)周，美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存量4.22944億桶，比前一周下降1058.4萬(wàn)桶；美國(guó)汽油庫(kù)存總量2.17412億桶，比前一周下降21.4萬(wàn)桶；餾分油庫(kù)存量為1.17923億桶，比前一周增長(zhǎng)123.5萬(wàn)桶。通過(guò)對(duì)美原油價(jià)格有重大影響的美國(guó)原油庫(kù)存與成品油消費(fèi)比值的庫(kù)消比測(cè)算，截止8月25日當(dāng)周，原油庫(kù)消比值為19.7，前值為20.5，原油庫(kù)消比下降至2023年以來(lái)最低水平。

美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存連續(xù)第三周下降，為截止7月28日以來(lái)最大的降幅。而同時(shí)，美國(guó)油品消費(fèi)總量基本維持不變，需求韌性仍然較強(qiáng)，造成原油庫(kù)消比下降至2023年以來(lái)最低水平。當(dāng)前美國(guó)原油庫(kù)存仍然在下降通道內(nèi)，原油庫(kù)消比向下，說(shuō)明整體供需情景對(duì)于油價(jià)的驅(qū)動(dòng)方向向上。如果這一趨勢(shì)延續(xù)，預(yù)計(jì)仍將對(duì)油價(jià)提供較強(qiáng)的下方支撐。

問(wèn)5：除了宏觀和供需情景之外，目前還有什么重要變量對(duì)油價(jià)影響較大呢？

答5：短期還需關(guān)注持倉(cāng)量變動(dòng)對(duì)油價(jià)的影響。截止8月22日當(dāng)周，紐約商品交易所原油期貨中持倉(cāng)量約為162.3萬(wàn)手，相比上周下降7.9萬(wàn)手。同時(shí)原油非商業(yè)凈持倉(cāng)連續(xù)第二周下降，截止8月22日當(dāng)周，紐約商品交易所原油期貨中非商業(yè)凈持倉(cāng)量為23.4萬(wàn)手，環(huán)比下降0.77萬(wàn)手。

7月份以來(lái)由于供應(yīng)偏緊情緒支撐，疊加旺季需求下汽柴油裂解價(jià)差維持高位，支撐原油價(jià)格重心不斷走高。雖然油價(jià)重心走高，但原油總持倉(cāng)量持續(xù)下降，目前原油總持倉(cāng)量已經(jīng)下降至2023年1月份以來(lái)最低水平。原油價(jià)格在上漲的同時(shí)原油總持倉(cāng)量下降，說(shuō)明價(jià)格上漲的動(dòng)力主要來(lái)自空頭的平倉(cāng)，市場(chǎng)整體資金在流失。一旦空頭割肉過(guò)程完結(jié)，上升趨勢(shì)就失去上漲的推動(dòng)力，需要注意短期油價(jià)可能出現(xiàn)的順暢上升趨勢(shì)結(jié)束、甚至是短期回調(diào)。市場(chǎng)整體資金在流失，需要注意短期油價(jià)可能出現(xiàn)的順暢上升趨勢(shì)結(jié)束、甚至是回調(diào)，預(yù)計(jì)近期仍會(huì)延續(xù)8月中旬以來(lái)的原油價(jià)格短期承壓狀態(tài)。

問(wèn)6：最終，本期國(guó)際油價(jià)預(yù)測(cè)的多因子時(shí)間序列模型中納入了哪些變量呢？：

答6：本月選擇的四大變量是美債收益率、美元指數(shù)、WTI原油總持倉(cāng)量、美國(guó)原油庫(kù)消比。

美元指數(shù)、美債收益率主要監(jiān)測(cè)宏觀情景下加息預(yù)期升溫、宏觀情景對(duì)于油價(jià)壓制作用增強(qiáng)的影響。目前美元指數(shù)上升至103以上范圍內(nèi)運(yùn)行，根據(jù)我們對(duì)于美元指數(shù)對(duì)油價(jià)影響關(guān)系的情景測(cè)算，美元指數(shù)每變動(dòng)1個(gè)單位，原油價(jià)格將會(huì)變動(dòng)－2.4美元/桶。8月份以來(lái)美元指數(shù)上漲，造成了這段時(shí)間原油價(jià)格5-6美元/桶的回調(diào)。我們需要關(guān)注，美聯(lián)儲(chǔ)加息和未來(lái)降息預(yù)期改變之后，美元指數(shù)的變化，這將主導(dǎo)油價(jià)的趨勢(shì)性變化。

原油總持倉(cāng)量主要用來(lái)觀測(cè)持倉(cāng)量與油價(jià)的關(guān)系，如果持倉(cāng)量持續(xù)上行，原油價(jià)格趨勢(shì)很可能延續(xù)；但是如果原油總持倉(cāng)量持續(xù)下降，預(yù)計(jì)原油價(jià)格趨勢(shì)可能會(huì)出現(xiàn)短期終結(jié)，甚至是回調(diào)。這也是我們?cè)?月份以來(lái)原油持倉(cāng)量和油價(jià)關(guān)系中看到的。

美國(guó)原油庫(kù)消比主要用來(lái)監(jiān)測(cè)實(shí)際原油供需情況，當(dāng)前美國(guó)原油庫(kù)存仍然在下降通道內(nèi)，原油庫(kù)消比向下，說(shuō)明整體供需情景對(duì)于油價(jià)的驅(qū)動(dòng)方向向上。如果這一趨勢(shì)延續(xù)，預(yù)計(jì)仍將對(duì)油價(jià)提供較強(qiáng)的下方支撐。

說(shuō)明：

（1）本文中有關(guān)對(duì)國(guó)際油價(jià)的預(yù)判結(jié)論，僅是我們依據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)情景下形成的學(xué)術(shù)交流觀點(diǎn)，不排除今后市場(chǎng)發(fā)生變化后對(duì)有關(guān)預(yù)判結(jié)論重新修正。本報(bào)告中有關(guān)變量選擇、價(jià)格預(yù)測(cè)結(jié)論以及其它有關(guān)觀點(diǎn)，僅僅是為了與量化專(zhuān)業(yè)人士作為模型變量選擇交流用，不構(gòu)成對(duì)有關(guān)人士的經(jīng)營(yíng)建議。

（2）本篇是卓創(chuàng)線(xiàn)上會(huì)［油市健談］8月期中《數(shù)說(shuō)原油（二十八講）》的內(nèi)容摘選。需PPT演講版的用戶(hù)可以與卓創(chuàng)會(huì)展部聯(lián)系。