【導語】油價和美元的關(guān)系在近十年出現(xiàn)了較大變化。油價和美元之間并非單向傳導關(guān)系，本文以探討油價影響美元的因素為主。一方面，美國石油貿(mào)易角色的轉(zhuǎn)變削弱了油價通過國際收支對美元的影響力。另一方面，2021年以來“油價上漲-通脹預期上升-緊貨幣-強美元”的邏輯鏈條表現(xiàn)得更加明顯，強化了油價和美元的正相關(guān)性。最后，去美元化對美元地位形成挑戰(zhàn)，美元也需要尋找其他的“錨”來承接美元的全球流動性，未來美元與油價之間的關(guān)系可能還會有新的變化。

正文：

當前市場已經(jīng)充分計價美聯(lián)儲9月降息，也意味著歷時兩年的加息周期即將結(jié)束、降息周期啟動。隨著基準利率下降，美元指數(shù)也將進入下行趨勢。在很多大宗商品市場參與者的印象里，石油以美元結(jié)算，從計價效應來看，油價和美元應該是負相關(guān)，因此降息后美元落油價漲。但真的如此嗎？實際上美元和油價早在2018年開始就出現(xiàn)階段性正相關(guān)走勢，2021年之后轉(zhuǎn)變?yōu)檎嚓P(guān)為主。在降息靴子落地之前，本文將重新剖析美元和油價之間的關(guān)系和成因。

一、美元和油價的雙向理論傳導關(guān)系

油價和美元之間并非單向傳導關(guān)系，本文主要探討油價如何影響美元。油價影響美元的路徑主要是兩條，一是通過貿(mào)易影響國際收支賬戶變動，這是石油由美元計價和美國是石油凈進口大國兩個因素所共同導致的。二是通過通脹預期影響美元強弱，根據(jù)相關(guān)性測算，2000年以來WTI價格和美國核心PCE有著86%的強正相關(guān)關(guān)系，2016年以來的十年期美債收益率隱含通脹預期和WTI價格的回歸分析結(jié)果也顯示，WTI能解釋通脹預期的80.8%變化原因。因此油價持續(xù)上漲引發(fā)通脹預期上升，并影響美聯(lián)儲貨幣政策向加息方向調(diào)整，從而導致美元上行，最終得到油價和美元呈現(xiàn)正相關(guān)的結(jié)果。

美元影響油價大致有計價邏輯和資產(chǎn)配置兩條路徑，并且都是負相關(guān)傳導。計價邏輯下，美元貶值會使得購買力/名義需求增加，從而帶動油價上漲。資產(chǎn)配置的框架下，美元具有避險屬性，而原油作為大宗商品屬于風險資產(chǎn)，當市場風險偏好下降時，資金從商品市場撤離而進入美元，也會出現(xiàn)美元漲原油落的結(jié)果。

二、美國石油貿(mào)易角色的轉(zhuǎn)變：從純進口國到出口國

頁巖油革命后，2011年開始美國原油產(chǎn)量加速增長，原油凈進口量逐漸下滑。但國內(nèi)新增的產(chǎn)量以輕油為主，而美國煉廠裝置構(gòu)造更適合加工重質(zhì)含硫油，因此2014年開始美國逐漸放開原油出口。商業(yè)原油進口量從2018年開始顯著減少，同時出口也在2017-2019年保持快速增長，使得這一階段原油凈進口量加速下降，其中2019年斷崖式下跌約200萬桶/日。

需要了解的是，進出口貿(mào)易會影響一國經(jīng)常賬戶收支，進而影響該國的國際收支平衡和匯率。美國經(jīng)常賬戶收支長期處于貿(mào)易逆差，石油進口增加或者油價高企時都會促使逆差擴大，加劇美元貶值壓力，也就構(gòu)成了油價和美元負相關(guān)的關(guān)系。

過去美國作為原油凈進口大國，原油進口額占經(jīng)常項目差額比重一度達到75%的高位，國際收支平衡受油價影響較大。但隨著美國出口量不斷上升、凈進口量加速減少，原油進口額占經(jīng)常項目差額的比重自2018年后逐步回落到20%附近，哪怕2022年油價大幅上漲，該比重也沒有像過去一樣跟隨油價上升。因此，美國石油貿(mào)易角色的轉(zhuǎn)變削弱了油價通過國際收支對美元的影響力。

三、油價與通脹：“油價-通脹預期-貨幣政策-美元”

“油價-通脹預期-貨幣政策-美元”的邏輯鏈條在2021年以來表現(xiàn)得更加明顯。2021-2022年大宗商品價格普漲，疊加歐洲地緣問題爆發(fā)沖擊全球供應鏈，通脹絕對水平升至歷史高位。在這一背景下，油價持續(xù)上漲引發(fā)市場對通脹的擔憂，并且預計美聯(lián)儲可能通過縮表或加息等緊縮性貨幣政策來抵抗通脹，而加息導致利率上升又會使得美元升值，最終形成油價持續(xù)上漲→美元升值的結(jié)果。

但這種傳導影響更多發(fā)生在油價持續(xù)上漲時，并且在2018年以前不太明顯。美聯(lián)儲先后于2004-2006年、2015-2018年加息，但2011-2014上半年WTI在90美元/桶高位附近震蕩，而美元指數(shù)處于80附近的歷史低位，主要原因是這段時期美聯(lián)儲基準利率幾乎接近0，美國M2貨幣供應量增速處于較高水平，充裕的美元流動性對高油價起到了“推波助瀾”的作用。

此外，反過來“通脹預期→油價”的傳導邏輯不成立，通過格蘭杰因果檢驗可以得到，時序上油價波動是通脹預期的因，但通脹預期不是油價波動的因。不過在市場交易和預測中，通脹預期可以作為“果”，倒推到油價下降的“因”上。

四、去美元化對石油美元的挑戰(zhàn)

逆全球化趨勢中，去美元化的討論也越來越多。目前美元的國際貨幣地位受到挑戰(zhàn)，但央行數(shù)據(jù)顯示，美元在全球央行外匯儲備幣種中仍占據(jù)60%左右的高位，相較于2000年的70%僅下降約10個百分點。有學者總結(jié)美元受到的挑戰(zhàn)主要有四點：一是歐洲一體化和歐元對美元的挑戰(zhàn)；二是中國進出口貿(mào)易規(guī)模持續(xù)擴大，人民幣國際化或?qū)γ涝a(chǎn)生影響；三是地緣沖突或貿(mào)易壁壘中，美元成為實施限制措施的工具；四是數(shù)字貨幣對美元的挑戰(zhàn)。

從石油的角度來看，過去中東國家嘗試以石油歐元和石油盧布等挑戰(zhàn)石油美元，但均未成功；中國作為石油進口大國，主要還是以美元結(jié)算，以人民幣結(jié)算的比例較小。但地緣沖突頻繁發(fā)生，美國以美元實施限制措施，加劇了美元信用體系風險，2022年后各國央行普遍增持黃金儲備的原因之一，也是為了減少對美元的依賴。

中短期來看，美元地位受到挑戰(zhàn)，但難以被徹底撼動。長期來看，隨著碳中和目標推進、全球石油需求接近峰值，美元可能需要尋找其他的“錨”來承接美元的全球流動性，實際上美元的“錨”已經(jīng)自2015年后逐步轉(zhuǎn)向了美債。未來美元與油價之間的關(guān)系是否會繼續(xù)變化、甚至脫鉤，讓我們拭目以待。