導(dǎo)語：預(yù)計8月油價波動主要邏輯依然在于宏觀，【衰退邏輯】可能引發(fā)大類資產(chǎn)共振下跌的風(fēng)險；而【降息預(yù)期】疊加地緣局勢緊張、基本面現(xiàn)貨供應(yīng)偏緊等因素，對油價存在利多影響。兩條宏觀交易線索互相切換，將影響8月內(nèi)油價走向，或呈現(xiàn)震蕩探底-上揚-盤整的趨勢。

事件回顧：7月29日-8月2日當周，五個交易日內(nèi)原油價格驅(qū)動邏輯快速切換，先是中東地緣風(fēng)險突然上升和美聯(lián)儲會議釋放9月降息的鴿派信號大幅提振市場情緒，油價單日漲幅約3.5美元，盤面上形成了筑底反彈結(jié)構(gòu)。但之后兩天受美國7月制造業(yè)創(chuàng)8個月來最大萎縮、非農(nóng)數(shù)據(jù)大跳水引發(fā)的衰退風(fēng)險急速升溫影響，又連續(xù)寬幅下跌，WTI兩日累計跌幅約6美元，反彈結(jié)構(gòu)被破壞。大起大落的走勢讓8月油價走勢也愈發(fā)撲朔迷離。

7月末美聯(lián)儲議息會議紀要中，表示就業(yè)增長放緩、失業(yè)率上升但保持低位，而此前描述為增長強勁，并且將過去強調(diào)的核心通脹風(fēng)險的表述改為通脹和就業(yè)雙重風(fēng)險，意味著美聯(lián)儲已經(jīng)看到勞動力市場降溫后的潛在風(fēng)險。會議后市場解讀美聯(lián)儲可能會開啟預(yù)防式降息，宏觀面上或從衰退交易回歸降息交易。但隨后7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，市場重返衰退恐慌。根據(jù)CME聯(lián)儲利率觀察工具的概率預(yù)測，目前9月降息不再是“是或否”的問題，而是降25bp還是50bp、以及降幾次。

美國經(jīng)濟真的已經(jīng)衰退了嗎？

實際上市場對7月非農(nóng)數(shù)據(jù)的觀點也存在分歧。部分觀點認為觸發(fā)薩姆法則意味著衰退已至，9月預(yù)計降息50bp；部分觀點認為7月就業(yè)數(shù)據(jù)的意外滑坡更主要受天氣影響，預(yù)計9月降息25bp。但是單個指標無法得出衰退定論，而且我們監(jiān)測的多個宏觀衰退觀測指標之前也存在分歧。

例如，美債收益率倒掛是衰退的常用先行指標之一，但本輪倒掛持續(xù)了兩年，甚至在8月5日結(jié)束了倒掛狀態(tài)，期間美國經(jīng)濟并未衰退。再結(jié)合周期分析，2024年一季度美國多數(shù)行業(yè)進入主動補庫存周期，對應(yīng)過熱階段，歷史上美國平均主動補庫周期時長在10個月，且主動補庫下一個階段是被動補庫，即滯漲階段，而非直接進入衰退。因此，從經(jīng)濟周期的角度，也很難判定美國經(jīng)濟在一年之內(nèi)就從復(fù)蘇、過熱切換到了衰退。但近期金油比持續(xù)走高，8月5日和VIX分別飆升至33和38.57，過去十年中只有2015-2016年（全球股市和油價下跌、美聯(lián)儲時隔近十年再度加息等）、2020-2021年（全球衛(wèi)生事件爆發(fā)）達到了該水平以上，代表衰退風(fēng)險的確在上升。

雖然預(yù)期是基于現(xiàn)實，但預(yù)期也往往會反哺現(xiàn)實。如果市場預(yù)期經(jīng)濟衰退，交易體現(xiàn)在價格上則是下跌，反過來又會印證衰退的邏輯，甚至可能倒逼美聯(lián)儲加大降息幅度和次數(shù)，影響降息模式。

過去四輪降息周期中油價走勢的一些確定性

回顧過去四輪降息周期，降息開啟時點的宏觀環(huán)境不同，對應(yīng)的降息模式、對油價的影響，呈現(xiàn)不同的特征。

降息主要分兩種情況：紓困式降息和預(yù)防式降息。預(yù)防式降息指的是經(jīng)濟還沒衰退，但部分指標顯示有衰退風(fēng)險，對應(yīng)“軟著陸”，一般首次降息幅度在25bp，降息速度較溫和。紓困式降息指的是經(jīng)濟已經(jīng)衰退，或者發(fā)生較大風(fēng)險事件，對應(yīng)“硬著陸”，一般首次降息幅度在50bp，而且前期很可能會連續(xù)大幅降息，降息周期較長。就近四輪降息中，1989年6月、2001年1月、2007年9月為三次紓困式降息，2019年8月為預(yù)防式降息。其中，1989年和2019年首次降息幅度為25bp，2001年和2007年首次降息為50bp。

（1）從日度級別觀察：

過去四輪降息中，兩種降息模式下的油價波動差異在于，紓困式降息前大約40個交易日，對應(yīng)的油價表現(xiàn)多為漲-跌-漲，而預(yù)防式降息則是先漲后跌。共同點在于，降息開啟前10個交易日油價上漲的確定性較高；降息靴子落地后5個交易日油價表現(xiàn)為先漲后跌，這也和市場“買預(yù)期賣現(xiàn)實”的交易習(xí)慣有關(guān)；降息靴子落地后10個交易日內(nèi)油價偏強震蕩或震蕩上揚，超過10個交易日后走勢分化，交易關(guān)注點或轉(zhuǎn)向基本面和連續(xù)降息預(yù)期等因素。

（2）從月度級別觀察：

三次紓困式降息中，對應(yīng)油價在降息前一個月下跌，降息當月價格回升/持平，降息后一個月有較大上漲概率。2019年預(yù)防式降息中，對應(yīng)油價降息前一個月上漲，降息當月價格下跌，降息后一個月價格上漲。

降息前油價交易邏輯以宏觀為主 本輪警惕宏觀預(yù)期切換

當前油市環(huán)境和2019年有較大相似之處，主要有四方面：一是全球經(jīng)濟已經(jīng)過了21世紀初的高速增長期；二是降息時點都在三季度傳統(tǒng)產(chǎn)銷旺季；三是期間都存在地緣擾動，2019年降息前后涉及中東某國原油出口限制、胡塞武裝襲擊沙特石油裝置等事件；四是OPEC+都處于減產(chǎn)階段。但經(jīng)濟周期上存在差異。2019年美國已經(jīng)進入主動去庫周期，正好對應(yīng)衰退階段，而且2018年末已有多個國際經(jīng)濟組織下調(diào)對2019年增長預(yù)期，并警告經(jīng)濟存在潛在風(fēng)險。而2024年一季度美國多數(shù)行業(yè)進入了主動補庫存周期，年內(nèi)包括IMF在內(nèi)的經(jīng)濟組織也上調(diào)了對于今年經(jīng)濟增長預(yù)期。如果參考過去歷史經(jīng)驗，降息前一個月，宏觀面一般會成為油價主要驅(qū)動因素，但宏觀環(huán)境和過去存在差異，也可能導(dǎo)致本輪降息前后油價走勢出現(xiàn)新模式。

綜合而言，目前還無法確認美國經(jīng)濟已進入衰退，預(yù)計宏觀市場的交易邏輯在【衰退邏輯】（對應(yīng)紓困式降息）和【降息預(yù)期】（對應(yīng)預(yù)防式降息）之間切換，8月2日當周也剛發(fā)生過一輪切換。對原油價格來說，預(yù)計8月油價波動主要邏輯依然在于宏觀，【衰退邏輯】可能引發(fā)大類資產(chǎn)共振下跌的風(fēng)險；【降息預(yù)期】疊加地緣局勢緊張、基本面現(xiàn)貨供應(yīng)偏緊等因素，對油價存在利多影響。兩條宏觀交易線索互相切換，將影響8月內(nèi)油價走向，或呈現(xiàn)震蕩探底-上揚-盤整的趨勢。

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