【導(dǎo)語(yǔ)】上半年國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格充分計(jì)入供給端擾動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，原油、有色金屬、貴金屬價(jià)格重心明顯抬高，對(duì)于2024年下半年大宗商品市場(chǎng)行情，仍維持“趨勢(shì)向上”的觀點(diǎn)，上半年是復(fù)蘇的起點(diǎn)，下半年或是這一輪補(bǔ)庫(kù)存周期中價(jià)格上漲最為順暢的階段。

一、2024年上半年大宗商品市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)行特點(diǎn)

從價(jià)格的趨勢(shì)上看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)大宗商品處于周期下行階段，但方向已經(jīng)轉(zhuǎn)為向上。從近一年來(lái)的價(jià)格變化看，價(jià)格總體呈“N”型走勢(shì)，一季度價(jià)格承繼2023年10月份之后的下跌趨勢(shì)，二季度價(jià)格總體呈回暖狀態(tài)，進(jìn)入到6月份之后價(jià)格總體下跌調(diào)整。

以卓創(chuàng)資訊大宗商品出廠(chǎng)價(jià)格指數(shù)為例，6月20日該指數(shù)收?qǐng)?bào)107.38點(diǎn)，工業(yè)品指數(shù)為108.53點(diǎn)，農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)104.78點(diǎn)，分別較2023年末分別下跌2.28、5.19和上漲4.35點(diǎn)，相比較于2023年6月末價(jià)格分別上漲3.78、4.79%和2.45%。

上半年價(jià)格的趨勢(shì)符合此前在《預(yù)見(jiàn)2024：宏觀經(jīng)濟(jì)展望與大宗商品趨勢(shì)判斷》，“2024年價(jià)格總體呈現(xiàn)向上狀態(tài)，或再度出現(xiàn)新一輪的商品牛市，但牛市水平或相對(duì)偏弱，若經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中遭遇‘黑天鵝’或者‘灰犀?！录?，大宗商品價(jià)格亦會(huì)有大概率下跌調(diào)整”。

從趨勢(shì)上看，國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格已經(jīng)基本完成周期輪回，但價(jià)格并沒(méi)有回到2020年5月中旬的低點(diǎn)位置，而是在價(jià)格上漲的第二輪起點(diǎn)即遇到強(qiáng)阻力。從價(jià)格的相對(duì)水平上看，工業(yè)品價(jià)格在2023年6月就已經(jīng)完成見(jiàn)底，價(jià)格正處于加速擺脫負(fù)增長(zhǎng)的過(guò)程中，預(yù)計(jì)進(jìn)入下半年后將轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)。

二、2024年上半年大宗商品市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)原因

上半年，全球宏觀經(jīng)濟(jì)沒(méi)有大幅衰退跡象，增長(zhǎng)韌性超預(yù)期，大宗商品市場(chǎng)也因此受益于需求預(yù)期，市場(chǎng)情緒得以修正。從期貨價(jià)格的趨勢(shì)角度看，2024年1-2月份價(jià)格總體呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)，從趨勢(shì)上來(lái)看，價(jià)格趨勢(shì)承繼自2023年9月份以來(lái)的下跌趨勢(shì)，總體來(lái)看價(jià)格的下跌主要受預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的差距影響。2月之后價(jià)格進(jìn)入上漲狀態(tài)，在3月下旬和6月上半月出現(xiàn)價(jià)格的階段性調(diào)整。

要想理清2024年價(jià)格的趨勢(shì)，需要從價(jià)格過(guò)去一段時(shí)間的價(jià)格驅(qū)動(dòng)邏輯談起。

2023年春節(jié)前后商品價(jià)格受到預(yù)期與現(xiàn)實(shí)相悖的影響價(jià)格開(kāi)始下跌，之后高利率環(huán)境下，歐美銀行出現(xiàn)危機(jī)，銀行破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)疊加美國(guó)債務(wù)上限到期因素影響，價(jià)格在5月份之前快速下跌。進(jìn)入6月份后，市場(chǎng)預(yù)期國(guó)家會(huì)出臺(tái)一系列刺激經(jīng)濟(jì)的措施，商品價(jià)格見(jiàn)底回升直至國(guó)慶節(jié)前。由于淡季到來(lái)以及前期政策落地不及預(yù)期，價(jià)格展開(kāi)回調(diào)，在35號(hào)文出臺(tái)后，價(jià)格完成最后一輪調(diào)整，價(jià)格逐步在2月初初步見(jiàn)底，這一階段“弱現(xiàn)實(shí)”被充分定價(jià)，現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)弱于期貨，期貨價(jià)格也在這個(gè)過(guò)程中完成BACK結(jié)構(gòu)到CONTANGO結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。

分階段看，去年國(guó)慶節(jié)后下跌主要因?yàn)榍捌趶?qiáng)烈政策預(yù)期與“偏弱”的體感所致“預(yù)期差所致”，3月份之后價(jià)格上漲的主要驅(qū)動(dòng)來(lái)自政策端的加碼和經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇。

2023年9月末至2024年春節(jié)前價(jià)格缺乏主要驅(qū)動(dòng)，基本面供大于求帶動(dòng)價(jià)格下跌。進(jìn)入到9月份之后，政策對(duì)價(jià)格的驅(qū)動(dòng)力逐步轉(zhuǎn)弱，市場(chǎng)更關(guān)心政策落地帶來(lái)的實(shí)際需求支撐。高供應(yīng)和弱需求的現(xiàn)狀驅(qū)動(dòng)價(jià)格逐步走低，進(jìn)入2024年之后由于缺乏宏觀數(shù)據(jù)指引，市場(chǎng)參與者更多受到“事件或數(shù)據(jù)”的驅(qū)動(dòng)，價(jià)格極易出現(xiàn)異常波動(dòng)，比如焦煤，山西煤礦減產(chǎn)是春節(jié)后價(jià)格異常波動(dòng)的核心原因。2023年末35號(hào)文發(fā)布，嚴(yán)控地方債務(wù)，12個(gè)重點(diǎn)省份新建項(xiàng)目受到政策影響，市場(chǎng)預(yù)期總體偏弱價(jià)格這一階段總體偏弱。

2月份之后價(jià)格再度上漲，但現(xiàn)貨價(jià)格繼續(xù)下跌直到4月初。進(jìn)入3月份之后，隨著宏觀數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，此前擔(dān)憂(yōu)逐步消退，結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇趨勢(shì)得以確認(rèn)，市場(chǎng)價(jià)格總體進(jìn)入上行通道，3-4月份制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)中新訂單數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，進(jìn)一步確認(rèn)需求有明顯好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)交易需求復(fù)蘇預(yù)期，價(jià)格在4-5月份加速上漲。過(guò)程中個(gè)別存在供給擾動(dòng)的商品引領(lǐng)價(jià)格上漲趨勢(shì)，比如有色金屬中的銅、氧化鋁，貴金屬中的白銀，黑色系的硅錳。另外，兩會(huì)、430政治局經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議等為價(jià)格上漲提供政策基礎(chǔ)，國(guó)家各部委推動(dòng)各項(xiàng)政策落地實(shí)施亦帶動(dòng)大宗商品需求端總體回暖。進(jìn)入6月份之后，隨著前期投機(jī)資金撤離前期漲勢(shì)較為明顯的商品出現(xiàn)調(diào)整行情，硅錳、銅等商品價(jià)格下跌明顯。

2024年上半年，在“資產(chǎn)荒”背景下，大宗商品價(jià)格的長(zhǎng)周期矛盾被充分定價(jià)。由于前期資本開(kāi)支不足帶來(lái)的供給矛盾成為市場(chǎng)的一致性預(yù)期，并在商品交易中被凸顯出來(lái)，典型的就是原油，以及有色金屬中的銅、鋁等；房地產(chǎn)下行背景下，黑色系產(chǎn)品充分反映“強(qiáng)預(yù)期下的弱現(xiàn)實(shí)”，價(jià)格上演先跌后漲的狀態(tài)充分體現(xiàn)了宏觀驅(qū)動(dòng)對(duì)價(jià)格的影響。

三、下半年大宗商品宏觀環(huán)境：貨幣放閘 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

1）庫(kù)存周期已經(jīng)啟動(dòng)，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段價(jià)格趨勢(shì)向上

2023年末我們對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的判斷是2024年上半年會(huì)完成周期的轉(zhuǎn)換，下半年總體處于補(bǔ)庫(kù)存狀態(tài)。截止到4月份數(shù)據(jù)，我們可以看到價(jià)格和庫(kù)存均呈向上趨勢(shì)，是典型的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期特點(diǎn)。

2024年上半年國(guó)內(nèi)庫(kù)存周期基本可以確定進(jìn)入到主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存狀態(tài)，另外影響2024年上半年價(jià)格的主要因素中還有美國(guó)及歐美庫(kù)存周期前置的影響，中美庫(kù)存周期共振共同驅(qū)動(dòng)周期類(lèi)商品趨勢(shì)向上。進(jìn)入到2024年之后美國(guó)有補(bǔ)庫(kù)存的狀態(tài)出現(xiàn)，因此形成中美周期共振，共同推動(dòng)全球大宗商品價(jià)格趨勢(shì)向上。

在補(bǔ)庫(kù)存階段，價(jià)格的趨勢(shì)總體是向上的，不過(guò)在不同的周期中價(jià)格的強(qiáng)度表現(xiàn)相對(duì)差異較大，2024年周期之風(fēng)已經(jīng)起勢(shì)，過(guò)程中雖有反復(fù)可能但方向總體向上，庫(kù)存周期并非價(jià)格上漲的原因，但從實(shí)證研究角度，在補(bǔ)庫(kù)存周期價(jià)格總體表現(xiàn)為易漲難跌，特別是主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存期是價(jià)格最容易上漲且阻力最小的階段。

2）貨幣之水見(jiàn)底，高利率環(huán)境或逐步改善

進(jìn)入到5月份之后，歐美貨幣政策開(kāi)始分化，歐洲率先開(kāi)啟降息周期，瑞士央行已經(jīng)連續(xù)兩次降息，瑞士也是G10國(guó)家中首個(gè)降息的國(guó)家，此后瑞典、加拿大、歐洲央行也開(kāi)啟降息周期。

降息從理論上講，是放水的行為，目的是緩解市場(chǎng)流動(dòng)性緊張問(wèn)題。但從實(shí)證研究角度看，大宗商品價(jià)格在降息周期中并非是一直上漲的。以全球大宗商品價(jià)格指數(shù)為例，我們觀察下上世紀(jì)79年代以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)7次降息周期期間，價(jià)格總體上呈回落狀態(tài)，降息周期末端一般會(huì)迎來(lái)價(jià)格的上漲，1974年7月至1977年1月期間和2000年11月到2003年7月兩個(gè)降息周期中，商品價(jià)格開(kāi)始上漲的分位數(shù)分別位于兩個(gè)階段40%和41%位置。1981年7月-1983年2月、1984年8月-1986年10月兩個(gè)加息周期中價(jià)格均從加息周期結(jié)束前的第三個(gè)月開(kāi)始見(jiàn)底上漲，2007年7與-2008年12月、2019年7月-2020年4月這一階段價(jià)格均是降息周期結(jié)束之后方才進(jìn)入上行過(guò)程。

我們理解，降息的行為一般發(fā)生在經(jīng)濟(jì)相對(duì)偏差的階段，需要通過(guò)“降息”這種較為激烈的貨幣政策進(jìn)行逆周期調(diào)控，但由于慣性的原因，經(jīng)濟(jì)一旦形成下行趨勢(shì)，下行力量一般難以阻擋，直到下行動(dòng)能釋放完畢，恰逢這一階段連續(xù)降息后貨幣流動(dòng)性達(dá)到極值寬松狀態(tài)，“貨幣之水”方才顯示出其“幣輕而萬(wàn)物重”的作用來(lái)。

3）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，5%增長(zhǎng)目標(biāo)并非難題

2024年全球經(jīng)濟(jì)充滿(mǎn)“不確定性”，就如430會(huì)議上對(duì)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)的定調(diào)中所提“外部環(huán)境復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性明顯上升”，而國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)總體是呈結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇狀態(tài)，但仍有“有效需求不足”，“部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)?！钡鹊默F(xiàn)實(shí)問(wèn)題。外部環(huán)境的不確定性中地緣風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)對(duì)資源類(lèi)價(jià)格形成供給沖擊，但同樣海外經(jīng)濟(jì)的不確定性可能會(huì)對(duì)需求形成沖擊。因此當(dāng)下國(guó)內(nèi)的政策“遵時(shí)養(yǎng)晦”、“因勢(shì)利導(dǎo)”，就如貨幣政策一般，國(guó)內(nèi)一直執(zhí)行的“穩(wěn)健的貨幣政策”。

未來(lái)，貨幣政策“將繼續(xù)堅(jiān)持支持性的貨幣政策立場(chǎng)，加強(qiáng)逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，支持鞏固和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢(shì)，為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展?fàn)I造良好的貨幣金融環(huán)境。”在調(diào)控中注重把握和處理好三方面關(guān)系：

一是短期與長(zhǎng)期的關(guān)系。把維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、推動(dòng)價(jià)格溫和回升作為重要考量，靈活運(yùn)用利率、存款準(zhǔn)備金率等政策工具，同時(shí)保持政策定力，不大放大收。二是穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。統(tǒng)籌兼顧支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與保持金融機(jī)構(gòu)自身健康性的關(guān)系，堅(jiān)持在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展中防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。三是內(nèi)部與外部的關(guān)系。主要考慮國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)需要進(jìn)行調(diào)控，兼顧其他經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)和貨幣政策周期的外溢影響?！竟?jié)選自：中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在2024陸家嘴論壇上“以金融高質(zhì)量發(fā)展推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”主題演講內(nèi)容】

2024年下半年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)會(huì)在堅(jiān)持既定增長(zhǎng)目標(biāo)的同時(shí)，更注重質(zhì)量和效益的平衡。低基數(shù)與廣義寬財(cái)政支持下，年內(nèi)完成5%的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)幾乎無(wú)憂(yōu)。當(dāng)下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或拖累最大的問(wèn)題在房地產(chǎn)端，房地產(chǎn)刺激政策由“供給端”轉(zhuǎn)向“供給端+需求端”，“收儲(chǔ)”加速落地或是為后續(xù)外需轉(zhuǎn)弱提前布局、兼顧跨周期。

上半年國(guó)內(nèi)對(duì)一些不合理的、容易消減貨幣政策傳導(dǎo)的市場(chǎng)行為，加強(qiáng)規(guī)范，包括促進(jìn)信貸均衡投放、治理和防范資金空轉(zhuǎn)、整頓手工補(bǔ)息等。這些規(guī)范市場(chǎng)行為的措施會(huì)對(duì)金融總量數(shù)據(jù)產(chǎn)生“擠水分”效應(yīng)，預(yù)計(jì)二季度GDP實(shí)際增速會(huì)較一季度略有下降；由于出口和投資韌性較強(qiáng)，三季度GDP實(shí)際增速或在5.2%；預(yù)計(jì)下半年財(cái)政支出提速，四季度GDP實(shí)際增速或在5%。

出口：海外經(jīng)濟(jì)周期向上，居民消費(fèi)支持國(guó)內(nèi)出口。下半年在美國(guó)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存周期、全球資本開(kāi)支向上、居民資產(chǎn)擴(kuò)張的狀態(tài)下，海外居民消費(fèi)需求保持旺盛狀態(tài)；“一帶一路”等等非美國(guó)家和地區(qū)消費(fèi)保持強(qiáng)勁，投資需求對(duì)中國(guó)商品形成支撐；盡管有貿(mào)易層面有“摩擦”，但總體可控，企業(yè)或可能存在搶跑的可能。全球再工業(yè)化，高通脹環(huán)境和補(bǔ)庫(kù)存周期下，對(duì)中國(guó)商品需求保持相對(duì)韌性。

投資：基建投資相對(duì)穩(wěn)健，廣義財(cái)政支出加速支持消費(fèi)回暖。上半年國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速呈回落趨勢(shì)，但結(jié)構(gòu)上看制造業(yè)投資保持高增長(zhǎng)，特別是高新技術(shù)行業(yè)投資增長(zhǎng)速度較快，有效補(bǔ)全國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈短板，為國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

——基建：投資增速保持正增長(zhǎng)。前5個(gè)月基建投資累計(jì)同比為6.7%。但從石油瀝青開(kāi)工率、水泥產(chǎn)量等數(shù)據(jù)看，基建實(shí)物工作量有待于繼續(xù)改善。上半年財(cái)政赤字使用進(jìn)度偏慢，新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度偏慢嚴(yán)重制約政府性基金收支進(jìn)度。預(yù)計(jì)廣義財(cái)政支出進(jìn)度將于在6月份起明顯提速，但該變化對(duì)社會(huì)資金的撬動(dòng)效應(yīng)或相對(duì)有限，2024年下半年基建投資增速中樞或從9%下降至7.5%左右。

——房地產(chǎn)：供給端政策支持去庫(kù)存，銷(xiāo)售端仍存壓力。430會(huì)議上政治局會(huì)議提出“消化存量房產(chǎn)”目標(biāo)，“收儲(chǔ)”成為地產(chǎn)政策調(diào)整的方向。未來(lái)，去庫(kù)存會(huì)成為房地產(chǎn)市場(chǎng)化解存量風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定房?jī)r(jià)、刺激消費(fèi)的重要手段。預(yù)計(jì)下半年國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)總體依舊是國(guó)內(nèi)“最大的利空”，但在政策組合拳以及基數(shù)效應(yīng)下，各項(xiàng)數(shù)據(jù)有望逐步改善。

消費(fèi)：保持溫和復(fù)蘇，結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)突出。受房?jī)r(jià)下跌等因素影響，國(guó)內(nèi)居民財(cái)富總體呈“縮水”狀態(tài)，盡管居民信用處于寬松狀態(tài)，但疫后“疤痕效應(yīng)”仍約束居民消費(fèi)預(yù)期，這導(dǎo)致居民收入和和預(yù)期持續(xù)修復(fù)的斜率較慢。向前看，居民撬動(dòng)杠桿增加消費(fèi)或存在較大難度，但接觸型消費(fèi)和改善型消費(fèi)或成為亮點(diǎn)，汽車(chē)、家居、家電等領(lǐng)域的刺激措施或帶動(dòng)消費(fèi)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇。

四、大宗商品的趨勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)提示

上半年國(guó)內(nèi)大宗商品總體呈V型復(fù)蘇結(jié)構(gòu)。大宗商品在大類(lèi)資產(chǎn)中表現(xiàn)亮眼，能源和有色金屬鋒芒初顯，與此有關(guān)的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)亦有上漲。在“35號(hào)文”背景下，12個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)新增投資受到抑制，在此利空下，諸如黑色、建材等強(qiáng)相關(guān)商品亦僅有短暫下跌，3-5月份價(jià)格仍保持上行趨勢(shì)。顯然經(jīng)濟(jì)的周期性復(fù)蘇蓋過(guò)投資受到抑制的利空，下半年沒(méi)有更強(qiáng)利空因素約束下，價(jià)格的最小突破方向在上不在下。

下半年大宗商品價(jià)格趨勢(shì)總體向上，市場(chǎng)仍將聚焦基本面差異帶來(lái)的α機(jī)會(huì)。能源、有色金屬等長(zhǎng)周期存在資本開(kāi)支抑制的“遠(yuǎn)慮”被市場(chǎng)充分定價(jià)，價(jià)格表現(xiàn)突出，盡管6月份大宗商品價(jià)格出現(xiàn)調(diào)整，但并沒(méi)有改變?nèi)蚴?、?guó)內(nèi)煤炭的緊平衡狀態(tài)，銅、鋁、鉛、鋅等有色金屬基本面短缺問(wèn)題基本確定，大豆過(guò)剩問(wèn)題總體趨于緩和，北半球新季豐產(chǎn)預(yù)期較為強(qiáng)烈。

對(duì)大宗商品來(lái)講，供應(yīng)不確定風(fēng)險(xiǎn)可能仍然是下半年大宗商品市場(chǎng)交易的重要預(yù)期差，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)出口政策風(fēng)險(xiǎn)、節(jié)能降碳等產(chǎn)業(yè)政策、天氣擾動(dòng)，可能為石油、天然氣、銅、鋁、鋼材、農(nóng)產(chǎn)品帶來(lái)超預(yù)期上漲。綜合考慮供給側(cè)的潛在干擾風(fēng)險(xiǎn)和需求側(cè)的預(yù)期調(diào)整空間，能源的價(jià)格彈性可能更大；貴金屬和農(nóng)產(chǎn)品或有預(yù)期交易機(jī)會(huì)，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期交易階段可能繼續(xù)利好金銀，農(nóng)產(chǎn)品仍有可能迎來(lái)不利天氣帶來(lái)的擾動(dòng)；對(duì)黑色金屬維持謹(jǐn)慎，傳統(tǒng)需求偏弱問(wèn)題依然難言消散，一旦商品形成向上趨勢(shì)，黑色金屬仍或乘勢(shì)而起。

對(duì)于2024年下半年大宗商品市場(chǎng)行情，仍維持“趨勢(shì)向上”的觀點(diǎn)，上半年是復(fù)蘇的起點(diǎn)，下半年或是這一輪補(bǔ)庫(kù)存周期中價(jià)格上漲最為順暢的階段。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)鷹派降息、地緣政治的不可控風(fēng)險(xiǎn),流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)