【導(dǎo)語(yǔ)】上半年板塊輪動(dòng)中，金屬和能源領(lǐng)漲，化工滯后，黑色和農(nóng)產(chǎn)品下跌較多。下半年金屬和能源在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期走強(qiáng)、供應(yīng)端擾動(dòng)不確定性大的影響下或?qū)⒗^續(xù)領(lǐng)漲。傳統(tǒng)需求偏弱的問(wèn)題或制約化工和黑色中下游上漲空間，化工當(dāng)前低估值商品可能在需求回暖中有更大反彈機(jī)會(huì)，黑色等待國(guó)內(nèi)宏觀預(yù)期修復(fù)和政策帶動(dòng)。天氣對(duì)預(yù)期的擾動(dòng)可能為農(nóng)產(chǎn)品帶來(lái)階段性行情。此外，下半年美國(guó)政治對(duì)地緣、能源、農(nóng)產(chǎn)品等領(lǐng)域的政策變動(dòng)也加劇了大宗商品市場(chǎng)的不確定性。

2024年上半年，宏觀環(huán)境依然充滿不確定性。海外方面，歐元區(qū)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇趨勢(shì)，陸續(xù)有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入降息周期；美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性仍存，通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)降溫緩慢，市場(chǎng)推遲對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期至9月以后，年內(nèi)降息或不超過(guò)兩次，而美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)年內(nèi)降息或只有一次；地緣局勢(shì)動(dòng)蕩，?；鹫勁星熬安幻骼?。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，外貿(mào)出口受全球制造業(yè)復(fù)蘇帶動(dòng)，保持較快增長(zhǎng)；內(nèi)需掣肘明顯，有效需求不足，部分行業(yè)仍存在產(chǎn)能過(guò)?；蚬┬杞Y(jié)構(gòu)錯(cuò)配等問(wèn)題，CPI和PPI緩慢回升；投資方面，從年初降準(zhǔn)降息，到二季度超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行，寬貨幣和寬財(cái)政的支持力度加大，其中517新政大幅放松了對(duì)地產(chǎn)相關(guān)的限購(gòu)限貸等條件，一線地產(chǎn)加快去庫(kù)存。

在這種宏觀背景下，文華商品指數(shù)顯示2024年上半年商品價(jià)格整體呈“上漲-回落”走勢(shì)，從175點(diǎn)附近漲至5月末最高192.76點(diǎn)，隨后6月回落。和去年同期相比，卓創(chuàng)資訊大宗商品生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)顯示，商品價(jià)格同比增速已在5月轉(zhuǎn)正。

但相比前兩年，宏觀環(huán)境對(duì)商品價(jià)格的指引減弱，各類商品價(jià)格波動(dòng)邏輯多回歸自身基本面，因此板塊之間分化較為明顯，如下表所示。

上半年有色金屬?gòu)?qiáng)勢(shì)領(lǐng)漲，5月下旬開(kāi)始雖有回調(diào)，但多數(shù)金屬價(jià)格維持在90%以上歷史高位，下半年驅(qū)動(dòng)有分化。一方面，從周期內(nèi)板塊輪動(dòng)的角度來(lái)說(shuō)，有色金屬屬于制造業(yè)前端原料，制造業(yè)復(fù)蘇周期中有色金屬價(jià)格往往先行一步。另一方面，上游資本開(kāi)支不足導(dǎo)致長(zhǎng)期供應(yīng)增量有限、海外金屬礦產(chǎn)開(kāi)采不穩(wěn)定造成階段性供應(yīng)緊張，以及新一輪工業(yè)化進(jìn)程中，新能源和人工智能等高科技行業(yè)的加速發(fā)展使得電力建設(shè)、機(jī)械設(shè)備等需求增加，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈重塑促使東南亞等新興市場(chǎng)加快提高工業(yè)化水平，為有色金屬帶來(lái)新的需求利好，也加劇了資源的稀缺性。板塊內(nèi)，供應(yīng)收緊和宏觀降息預(yù)期等因素對(duì)銅和鋁仍有利多支撐；能源金屬鎳和工業(yè)硅或受供應(yīng)寬松影響，維持弱震蕩；對(duì)于黃金來(lái)說(shuō)，盡管金價(jià)在年中已漲至98%的歷史高位，但美聯(lián)儲(chǔ)降息帶來(lái)的美元走弱、和降息周期內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力催生的避險(xiǎn)保值需求，或支撐黃金價(jià)格中樞繼續(xù)上行。

能源上半年主要受地緣驅(qū)動(dòng)，庫(kù)存低位仍將支撐能源價(jià)格，但需求增速放緩限制油價(jià)上方空間。原油供需呈現(xiàn)緊平衡，OPEC+雖四季度開(kāi)始增產(chǎn)，但為了維持價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，增產(chǎn)周期拉長(zhǎng)至1年，月度級(jí)別供應(yīng)增量有限。長(zhǎng)期來(lái)看，上游資本開(kāi)支不足，美國(guó)鉆井?dāng)?shù)量持續(xù)下降至歷史低點(diǎn)，長(zhǎng)期供應(yīng)增長(zhǎng)空間不足。此外，近兩年原油陸上庫(kù)存處于歷史低位也支撐油價(jià)維持高位震蕩。但傳統(tǒng)化石能源消費(fèi)增速放緩的趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)，是制約油價(jià)上方空間的長(zhǎng)期變量。下半年來(lái)看，三季度能源消費(fèi)旺季兌現(xiàn)情況將影響價(jià)格中樞，四季度關(guān)注降息政策落地時(shí)宏觀環(huán)境變化，以及冬季天氣對(duì)供需兩端的擾動(dòng)，此外地緣問(wèn)題、美國(guó)政府換屆以及下一任領(lǐng)導(dǎo)人的能源政策，都是影響能源價(jià)格的重要變量。

本輪補(bǔ)庫(kù)存周期中，化工板塊補(bǔ)庫(kù)存進(jìn)展較慢，板塊內(nèi)商品價(jià)格水平分化，上游價(jià)格偏強(qiáng)而中下游盈利承壓。卓創(chuàng)資訊的石油和化工行業(yè)景氣指數(shù)顯示，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)景氣程度延續(xù)2022年二季度以來(lái)偏冷的狀態(tài)。目前化工商品庫(kù)存整體不高，但需求偏弱、利潤(rùn)不佳等因素的影響下，中下游加工企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存積極性不強(qiáng)。從產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)來(lái)看，上游價(jià)格偏高，中下游化工品在需求偏弱的背景下，成本壓力難以向下轉(zhuǎn)移，利潤(rùn)相對(duì)集中在上游。拖累價(jià)格的另一個(gè)重要原因是中下游化工品產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，部分品種在未來(lái)五年的產(chǎn)能投放增速預(yù)計(jì)在50%以上。不過(guò)近兩年化工板塊盈利水平不佳，也導(dǎo)致部分產(chǎn)能投產(chǎn)計(jì)劃暫緩或取消，或緩解價(jià)格下行壓力。

黑色產(chǎn)業(yè)鏈主要受需求制約，價(jià)格絕對(duì)水平不算高，板塊內(nèi)分化呈現(xiàn)上游偏強(qiáng)、中下游鋼材偏弱的特點(diǎn)。2024年地產(chǎn)周期或探底，黑色等待預(yù)期修復(fù)。上半年地產(chǎn)新政加大政府收儲(chǔ)、以及對(duì)消費(fèi)端限購(gòu)限貸的放松力度，或加速今年地產(chǎn)去庫(kù)存，地產(chǎn)周期有望在今年筑底回升，其中一線城市可能率先迎來(lái)拐點(diǎn)。但去庫(kù)存優(yōu)先消化待售庫(kù)存，傳導(dǎo)至投資、新開(kāi)工和施工面積回升還需要時(shí)間。下半年黑色需求或起色不大，更需要關(guān)注的是宏觀和政策預(yù)期對(duì)黑色的指引。

農(nóng)產(chǎn)品主要糧食作物價(jià)格有不同程度的回落，多處于近十年中等分位水平，下游消費(fèi)偏弱制約軟商品價(jià)格上行。上半年豐產(chǎn)預(yù)期交易中，糧食作物價(jià)格整體下跌居多，下半年關(guān)注焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向新舊年度交換后單產(chǎn)表現(xiàn)，以及拉尼娜天氣話題對(duì)供應(yīng)預(yù)期和價(jià)格波動(dòng)的影響。下半年軟商品的白糖和棉花或在寬松預(yù)期下，價(jià)格中樞繼續(xù)向下調(diào)整。此外，國(guó)內(nèi)生豬逐漸進(jìn)入新一輪上行周期，價(jià)格仍有上行空間。

綜合來(lái)看，下半年金屬和能源在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期走強(qiáng)、供應(yīng)端擾動(dòng)不確定性大的影響下或?qū)⒗^續(xù)領(lǐng)漲大宗商品。化工和黑色都有上游偏強(qiáng)、中下游承壓的特點(diǎn)，傳統(tǒng)需求偏弱的問(wèn)題或制約化工和黑色中下游上漲空間?；りP(guān)注下游需求和煉廠利潤(rùn)變化，當(dāng)前估值偏低的商品可能在需求回暖的過(guò)程中有更大的反彈空間；黑色等待國(guó)內(nèi)宏觀預(yù)期修復(fù)和政策帶動(dòng)。農(nóng)產(chǎn)品的不確定性集中在天氣方面，天氣對(duì)預(yù)期的擾動(dòng)可能為農(nóng)產(chǎn)品帶來(lái)階段性行情。此外，下半年迎來(lái)美國(guó)政府換屆選舉，新舊政府對(duì)地緣、能源、農(nóng)產(chǎn)品等領(lǐng)域的政策變動(dòng)也加劇了大宗商品市場(chǎng)的不確定性。