【導(dǎo)讀】基于宏觀邏輯，大宗商品過(guò)去一段時(shí)間在交易什么？交易的內(nèi)容是否會(huì)延續(xù)至下一階段？是否有新的力量進(jìn)來(lái)打破原有的交易邏輯？帶著這三個(gè)問(wèn)題，我們?nèi)ニ伎冀酉聛?lái)一個(gè)月市場(chǎng)可能的交易內(nèi)容和方向，以此給出啟示。

前言：在研究大宗商品的過(guò)程中，宏觀是繞不過(guò)去的坎兒，越來(lái)越多的場(chǎng)景需要用宏觀去解釋，宏觀的研究范疇很廣，市面上常見(jiàn)的有經(jīng)濟(jì)周期研究，最為著名的是周金濤老師的三周期嵌套理論，目前市面上有的周期研究都不能脫開(kāi)這套理論的支持，基于庫(kù)存周期判斷大部分分析師認(rèn)為2024年的趨勢(shì)是向上的，卓創(chuàng)資訊亦是這樣的觀點(diǎn)。

預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的研究，淡季看預(yù)期，旺季看現(xiàn)實(shí)，也因此在淡季時(shí)價(jià)格往往表現(xiàn)為“淡季不淡”，旺季時(shí)少有時(shí)間價(jià)格會(huì)出現(xiàn)“旺季”，也就有了“旺季多平兌現(xiàn)，淡季空倉(cāng)建庫(kù)”的說(shuō)法。2024年一季度交易的主題就是預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的差距，“現(xiàn)實(shí)”是體感，很冷，再熱的預(yù)期也無(wú)法抵擋現(xiàn)實(shí)的寒冷，何況政策給出的預(yù)期并未超出大多數(shù)市場(chǎng)參與者的預(yù)料。

宏觀高頻研究，主要看生產(chǎn)端，需求端高頻數(shù)據(jù)的變化，從非官方高頻統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中尋找行業(yè)變遷的趨勢(shì)與規(guī)律與特點(diǎn)。高頻數(shù)據(jù)的價(jià)值在于彌補(bǔ)官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)延遲的問(wèn)題，通過(guò)高頻數(shù)據(jù)擬合研究能夠好很好的判斷未來(lái)的宏觀趨勢(shì)，特別是在宏觀數(shù)據(jù)缺失的階段，高頻數(shù)據(jù)更具交易價(jià)值。

流動(dòng)性研究，貨幣之水是價(jià)格之舟沉浮的關(guān)鍵?！豆茏印ぽp重論》有云，幣重而萬(wàn)物輕，幣輕而萬(wàn)物重。直白的將價(jià)格與貨幣關(guān)系說(shuō)清楚。接下來(lái)我們可能面臨美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的調(diào)整，加息轉(zhuǎn)為降息的過(guò)程大類資產(chǎn)價(jià)格亦會(huì)有所“異動(dòng)”。

當(dāng)下市場(chǎng)黑色系產(chǎn)品在交易什么？可能隨便一個(gè)研究員都能列出幾條，比如房地產(chǎn)數(shù)據(jù)不行，基建數(shù)據(jù)也不行，需求沒(méi)有好的預(yù)期，形成對(duì)原材料的負(fù)向反饋，結(jié)果就導(dǎo)致了黑色系產(chǎn)品全線下跌。

2020年之后房地產(chǎn)帶動(dòng)鋼材需求的能力持續(xù)下降，受新開(kāi)工下降的因素影響，2023年房地產(chǎn)對(duì)鋼材的需求下滑了近30%，理論上地產(chǎn)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，需要基建形成對(duì)沖作用【預(yù)期基建會(huì)有明顯好轉(zhuǎn)】，以抵消地產(chǎn)數(shù)據(jù)不佳帶給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不利影響。但由于地方政府持續(xù)擴(kuò)表增債，債務(wù)壓力山大的背景下，地方政府面臨償債壓力，中央政府及時(shí)出手，《關(guān)于金融支持融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)〔2023〕35,以下簡(jiǎn)稱 “35號(hào)文”）的發(fā)布，讓市場(chǎng)預(yù)期落空。

35號(hào)文的核心是化債，但市場(chǎng)交易者只看到了12個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)重點(diǎn)省份不允許在上馬新的建設(shè)項(xiàng)目，因此第一大對(duì)沖地產(chǎn)需求下滑的領(lǐng)域不在支持預(yù)期之后，市場(chǎng)陷入“弱現(xiàn)實(shí)與弱預(yù)期”的戴維斯雙殺格局，黑色系價(jià)格持續(xù)下跌。

截止到3月31日，螺紋鋼期貨價(jià)格指數(shù)累計(jì)下跌近16.76%，下跌超過(guò)1000元/噸；焦煤期貨價(jià)格指數(shù)下跌超過(guò)33%，焦炭期貨價(jià)格下跌28.82%，鐵礦石下跌28.44%。

進(jìn)入到4月份，市場(chǎng)仍處于傳統(tǒng)的消費(fèi)旺季，旺季交易現(xiàn)實(shí)，因此現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)是市場(chǎng)關(guān)注的核心點(diǎn)。3月份制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)出乎大多數(shù)分析師預(yù)料，出現(xiàn)超預(yù)期上漲，其中表現(xiàn)最好的是新訂單指數(shù)，或者說(shuō)是新出口訂單指數(shù)的帶動(dòng)。

但值得注意的是，鋼材產(chǎn)品中出口的主力是板材產(chǎn)品，包括彩涂板，鍍鋅板等，能夠有效拉動(dòng)板材產(chǎn)品的需求也即熱軋板卷的需求；除此之外，汽車，船舶，家電，機(jī)械制造等行業(yè)表現(xiàn)較好，是房地產(chǎn)需求下滑的有效對(duì)沖，同樣，這些行業(yè)主要需求的產(chǎn)品亦是板材相關(guān)產(chǎn)品，因此一個(gè)確定性的結(jié)論是，熱軋的價(jià)格會(huì)明顯好于螺紋鋼，截止到4月1日的收盤數(shù)據(jù)，卷螺價(jià)差已經(jīng)來(lái)到200+水平，是2020年以來(lái)的相對(duì)高位水平，有進(jìn)一步抬升可能性。

4月份，國(guó)內(nèi)需求市場(chǎng)復(fù)蘇依舊緩慢，下游整體開(kāi)工整體不佳，基建和地產(chǎn)是主要的拖累項(xiàng)。4月份現(xiàn)實(shí)需求依舊是關(guān)注重點(diǎn)，預(yù)期并非當(dāng)下的擔(dān)憂之處，畢竟有著萬(wàn)億國(guó)債，萬(wàn)億超長(zhǎng)國(guó)債，以舊換新，設(shè)備更新，房地產(chǎn)三大工程等的支撐，預(yù)期是沒(méi)有問(wèn)題的，只需要密切關(guān)注“現(xiàn)實(shí)”是否能夠好轉(zhuǎn)。

宏觀貨幣層面降息預(yù)期在面對(duì)眼下仍較為頑固的通脹問(wèn)題時(shí)，仍將影響美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于降息時(shí)間節(jié)點(diǎn)的表述，不過(guò)核心通脹指標(biāo)的趨勢(shì)性回落是主線，降息節(jié)點(diǎn)也將不斷臨近。而無(wú)論是美國(guó)上調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平和通脹預(yù)期目標(biāo)，其勞動(dòng)力市場(chǎng)的偏強(qiáng)表現(xiàn)，個(gè)人消費(fèi)支出的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，以及其非金融企業(yè)利潤(rùn)水平的相對(duì)高位，都將抗通脹戰(zhàn)線持續(xù)拉長(zhǎng)。4月市場(chǎng)也仍將圍繞這一關(guān)鍵問(wèn)題展開(kāi)交易。進(jìn)入4月，重點(diǎn)關(guān)注美國(guó)3月非農(nóng)就業(yè)表現(xiàn)，在新增就業(yè)人數(shù)以及薪資增長(zhǎng)幅度方面，結(jié)合已經(jīng)發(fā)布的Markit服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)弱和ISM制造業(yè)數(shù)據(jù)回歸景氣區(qū)間，以及消費(fèi)者信心指數(shù)抬升來(lái)看，非農(nóng)就業(yè)和薪資增幅方面或也仍將表現(xiàn)韌性，進(jìn)而繼續(xù)弱化美聯(lián)儲(chǔ)6月降息概率。CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察顯示，6月美聯(lián)儲(chǔ)維持利率不變的概率由前一日的29.9%升至41.2%。 

從流動(dòng)性方面評(píng)估，對(duì)于市場(chǎng)而言，美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率何時(shí)下調(diào)仍然十分重要，市場(chǎng)流動(dòng)性的進(jìn)一步寬松是將繼續(xù)提升美股估值，還是將帶動(dòng)債券市場(chǎng)的購(gòu)債熱情，現(xiàn)在來(lái)看也仍不確定。短期美聯(lián)儲(chǔ)大概率繼續(xù)保持高利率，將抑制美股市場(chǎng)繼續(xù)走強(qiáng)，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的預(yù)期，或又反過(guò)來(lái)提振了美股市場(chǎng)估值空間。市場(chǎng)或陷入股市估值窄幅回落和美元再度走強(qiáng)的局面。這其中的重要因素卻在于地緣及相關(guān)問(wèn)題所形成的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，是否會(huì)引發(fā)不確定性事件進(jìn)而拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。所以也能夠看到在降息臨近疊加地緣問(wèn)題懸而未決的當(dāng)下，黃金價(jià)格的避險(xiǎn)價(jià)值令其持續(xù)創(chuàng)出歷史高點(diǎn)。 

回歸到農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)來(lái)看，宏觀貨幣政策在下一次議息會(huì)之前都將圍繞美國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)及全球地緣風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題展開(kāi)，農(nóng)產(chǎn)品趨勢(shì)走強(qiáng)同時(shí)也伴隨著宏觀風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)，油脂、谷物等農(nóng)產(chǎn)品在進(jìn)一步獲得供需基本面因素支撐的情況下也不乏上漲機(jī)會(huì)。全球主要谷物油籽市場(chǎng)將進(jìn)入北半球時(shí)間，天氣預(yù)期炒作即將隨著北美作物播種季的展開(kāi)而啟動(dòng)，同時(shí)南美農(nóng)產(chǎn)品出口高峰由于巴西的供應(yīng)邊際增量有限，或也將提前到來(lái)，這都將是4月給市場(chǎng)帶來(lái)的交易重點(diǎn)。

4月的能源市場(chǎng)，其關(guān)注核心和矛盾點(diǎn)或?qū)⒃凇澳茉窗踩币辉~上有濃墨重彩的表現(xiàn)，或?qū)⒈３州^強(qiáng)運(yùn)行態(tài)勢(shì)。

首先，最大的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)仍然來(lái)自于地緣動(dòng)蕩。一方面，俄烏沖突繼續(xù)，而2022年沖突爆發(fā)前后所表現(xiàn)出來(lái)的、與歷史類似沖突不一樣的“舉措”，便是沖突雙方頻頻著手攻擊和破壞對(duì)方的能源設(shè)施，如襲擊油氣管線、核電站、火電站、煉油廠和能源運(yùn)輸碼頭等。另一方面，巴以沖突和紅海危機(jī)仍存，中東地區(qū)的動(dòng)蕩就猶如懸在原油運(yùn)輸頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”，即便沖突相對(duì)可控，也持續(xù)釋放供應(yīng)中斷的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警信號(hào)。以上的沖突不僅給當(dāng)?shù)氐哪茉垂?yīng)帶來(lái)巨大影響，也給其他國(guó)家和地區(qū)提了一個(gè)醒：能源安全，能源的飯碗必須牢牢的捧在自己手里。

而對(duì)于能源安全，不同的國(guó)家由于資源稟賦和發(fā)展方向不同，應(yīng)對(duì)措施也有不同。如美國(guó)，坐擁龐大的油氣資源，其措施是加大開(kāi)采，新華社3月31日?qǐng)?bào)道，“全球能源監(jiān)測(cè)組織”最新發(fā)布的報(bào)告指出，到2030年前，全球化石燃料生產(chǎn)商計(jì)劃將成倍增加新批準(zhǔn)的石油和天然氣開(kāi)采量，而美國(guó)在開(kāi)采活動(dòng)中處于領(lǐng)先；數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)2022年和2023年的新批準(zhǔn)石油和天然氣項(xiàng)目數(shù)量處于領(lǐng)先。同時(shí)，可以看到近年來(lái)美國(guó)多個(gè)能源巨頭公司完成了收購(gòu)和合并，大量的油氣資源被重新整合、優(yōu)化，如2023年5月雪佛龍收購(gòu)PDC Energy，成為科羅拉多最大的石油和天然氣公司；2023年10月11日，埃克森美孚收購(gòu)先鋒自然資源（二疊紀(jì)盆地第三大頁(yè)巖油生產(chǎn)商）；2024年1月11日，美國(guó)第二大天然氣生產(chǎn)商切薩皮克與西南能源業(yè)務(wù)合并，成為美國(guó)最大的天然氣生產(chǎn)商。

中國(guó)對(duì)于能源安全的理解又不同于美國(guó)。2024年3月18日，國(guó)家能源局印發(fā)《2024年能源工作指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出了“增強(qiáng)供應(yīng)保障能力，優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)，提高質(zhì)量效率”的目標(biāo)，先立后破，一方面大力發(fā)展建設(shè)新能源設(shè)施，同時(shí)構(gòu)筑傳統(tǒng)能源兜底保障，并加強(qiáng)國(guó)際合作，多方位、立體化確保能源安全。

綜上所述，從能源的發(fā)展基調(diào)來(lái)看，4月的能源市場(chǎng)的運(yùn)行不外乎在動(dòng)蕩中博弈的節(jié)奏：需求端延續(xù)經(jīng)濟(jì)韌性和復(fù)蘇的主線運(yùn)行，全球制造業(yè)的PMI有一定復(fù)蘇跡象，但4月作為傳統(tǒng)淡季，或有增量但變化不大；供應(yīng)端的“故事”還沒(méi)講完，黑天鵝有地緣動(dòng)蕩，灰犀牛有原油庫(kù)存低位，供應(yīng)仍然維持偏緊的“預(yù)期”。因此，需求穩(wěn)中向好，供應(yīng)預(yù)期偏緊的情況并沒(méi)有發(fā)生轉(zhuǎn)變，在這種環(huán)境下能源或?qū)⒕S持相對(duì)較強(qiáng)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)。

    回顧3月油價(jià)的表現(xiàn)，地緣風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的供應(yīng)收緊敘事還在持續(xù)。一方面，月初加沙地區(qū)局勢(shì)進(jìn)一步緊張，難以達(dá)成?；饏f(xié)議，以及紅海航線受阻的影響下，本就處于低位的經(jīng)合組織原油庫(kù)存繼續(xù)下降；月中烏克蘭無(wú)人機(jī)襲擊歐洲某國(guó)煉油廠，以及后續(xù)歐洲某國(guó)內(nèi)發(fā)生了恐襲事件，市場(chǎng)對(duì)供應(yīng)緊張的擔(dān)憂情緒再度升溫。如果從近遠(yuǎn)月價(jià)差來(lái)看，3月月差的多次脈沖式上漲都是受到了地緣事件的影響。供應(yīng)端除了地緣之外，歐佩克減產(chǎn)也備受關(guān)注。在1月環(huán)比減產(chǎn)近36萬(wàn)桶后，2月環(huán)比增產(chǎn)20萬(wàn)桶，路透調(diào)查預(yù)測(cè)3月環(huán)比減產(chǎn)5萬(wàn)桶。因此，若伊拉克如約限制了出口量，樂(lè)觀預(yù)期下二季度歐佩克產(chǎn)量可能小幅下降，但很難回到1月的產(chǎn)量水平。

3月需求端的話題點(diǎn)更多聚在美國(guó)汽油需求偏強(qiáng)，但受高油價(jià)影響，3月下旬開(kāi)始美汽油裂解價(jià)差止升轉(zhuǎn)跌，其他地區(qū)成品油裂解價(jià)差表現(xiàn)也缺乏亮點(diǎn)。而且，不同品種的原油價(jià)格漲勢(shì)分化，WTI明顯領(lǐng)漲，Brent相對(duì)走弱，沙特提高了4月官方售價(jià)后Dubai現(xiàn)貨升水也不顯著，因此從跨品種價(jià)差來(lái)看，Brent-WTI和Brent-Dubai都整體環(huán)比走弱。美國(guó)制造業(yè)復(fù)蘇、消費(fèi)依然強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)“軟著陸”、甚至“不著陸”的預(yù)期升溫，原油需求持續(xù)增長(zhǎng)也支撐WTI基本面相對(duì)偏強(qiáng)的格局。

宏觀情景下，美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議未改今年的降息路徑，但表態(tài)意外偏鴿，使得市場(chǎng)對(duì)6月首次降息的預(yù)期進(jìn)一步走強(qiáng)。但是3月歐央行和美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2024年各自的通脹預(yù)期出現(xiàn)分化，月初歐央行下調(diào)今年的通脹預(yù)期，而FOMC會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了今年美國(guó)核心通脹預(yù)期，這也可以解釋為什么部分歐洲國(guó)家的貨幣政策較美聯(lián)儲(chǔ)提前開(kāi)始松動(dòng)。瑞士作為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之一，3月率先開(kāi)啟降息，之后瑞典也表示考慮5月或6月開(kāi)始降息，歐洲國(guó)家較美聯(lián)儲(chǔ)更早開(kāi)始降息使得美元保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位，以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格上方壓力仍存。4月需要重點(diǎn)關(guān)注歐央行議息會(huì)議對(duì)貨幣政策的指引。另一方面，通脹預(yù)期的分化也會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生不同引導(dǎo)作用，預(yù)計(jì)今年WTI可能相對(duì)Brent多數(shù)時(shí)間表現(xiàn)偏強(qiáng)勢(shì)。

綜合來(lái)看，4月原油價(jià)格還會(huì)繼續(xù)走供應(yīng)主導(dǎo)的邏輯，歐佩克減產(chǎn)延續(xù)是相對(duì)確定的因素，地緣局勢(shì)作為不確定性風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)加劇原油價(jià)格的震蕩幅度；同時(shí)，進(jìn)入需求淡季后高油價(jià)上方空間越來(lái)越小，美元指數(shù)沖上105的情況下，宏觀對(duì)油價(jià)的壓力也在積蓄。因此，4月原油價(jià)格可能面臨回調(diào)，但供應(yīng)支撐下預(yù)計(jì)回調(diào)幅度有限。